文 | 海豚投研
“ 国际滴滴”$优步 (UBER.US) 在 11 月 4 日晚美股盘前，发布了 2025 年 3 季度财报，整体来看也属于增长端表现相当出色，加速增长且跑赢预期。但利润虽绝对增长不错，但相比高预期略有跑输，且利润率扩张势头明显收窄，详细要点如下：
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1、网约车还算不错，外卖则是 “ 实打实的” 强：本季网约车 （Mobility） 业务的订单额同比增长 20%，环比大幅提速 4pct。但剔除汇率的影响后，实际仅环比提速了 1pct 了。没有咋看之下那么强劲。
相比之下，配送业务的提升则相当强劲，本季订单金额同比增长了约 25%，环比大幅提速 5pct，即便剔除汇率的利好，同样环比提速 4pct。据公司披露，生鲜及日用品等非餐外卖的年化订单额已达 $120 亿（上季时为 100 亿），已相当于当前整体外卖订单额的 17%，是近期配送业务增速持续走高的主要原因。
2、外卖业务则比预期强劲：而本季订单额的加速增长，主要归功于月活用户数 （+17%） 和订单频次 （+4%） 两者都有明显的改善。据公司解释，主要就是在餐饮外卖之外，生鲜日杂配送这一新场景对获取新客户和增加用户粘性都有明显的带动。
因此，本季订单量的增速达到 22.5%，环比显著加速。而客单价则还是同比下降 0.3% 的，考虑到汇率是呈利好，暗示着产品结构有下行趋势（对利润率是个负面信号）。
3、营收和变现也是外卖强但打车一般：本季打车业务 的 take rate 同比角度仅增长 8bps，环比角度更是略有下滑。变现率却逆势走弱，一方面应当就来自产品结构的下沉，但也不排除有竞争上的影响（关注电话会中的解释）。导致网约车的收入增速只是提速了 1pct（不及订单额表现）。
而外卖业务的变现率则继续走高，在不低基数下仍同比提升约 60bps。带动配送业务的收入增速环比明显提速了 4pct 到 29%，强于订单额增速。应当主要是 Uber 在广告上变现的贡献。
因此在收入和变现上，同样是配送业务强但网约车业务不算出彩。
4、虽然增长强劲，但毛利没扩张、费用却提速：首先，本季毛利同比增长 21%，虽绝对增速不低，但毛利率为 39.8%，环比零提升，同比提升幅度也仅 0.2pct，略微低于预期。在汇率顺风、规模走高、且广告变现提升的情况下毛利率却未走高是比较意外的，关注除了客单价略降 （产品结构下行） 外，还有哪些因素拖累。
同时费用支出的增长也显著提速，本季总费用支出同比大增 26%，其中虽然有管理费用确认约 4.7 亿一次性法律费用的影响。但即便剔除该影响，费用同比增速仍有 12%，相比先前长期不超过 10% 乃至为负的增长，已有明显扩展的趋势。
5、各板块利润率都不算好：由于毛利率几乎无提升，费用支出却大幅抬头，本季利润表现不算出色。调整后 EBITDA 本季约 22.6 亿，同比增长 33.5%，但仍小幅跑输预期。利润率 （占订单额比重） 为 4.54%，同比提升仅 41bps，利润率提升幅度是 22 年以来的最低值。
分业务板块看：1） 网约车业务的 adj.EBITDA 利润率为 8.1%，同比提升幅度仅剩 0.1pct，稍低于市场预期。2） 外卖业务的 adj.EBITDA 利润率同样环比下滑了 0.1pct，同比提升幅度也有所收窄，同样不及预期。
在利润上，则是网约车和配送业务的表现都算不上超预期的好。
海豚投研观点：
根据上文的分析，可以看到 Uber 当季的表现绝对来看，无疑是不差的。增长端核心的网约车和配送业务订单额增速都环比超预期提速。虽然或由于产品结构的变化，导致客单价下行，传导到网约车收入增长不算很强、毛利率提升也不出色。再叠加费用增长抬头，本季利润率和利润增速上没有超预期表现。但客观来说 adj.EBITDA 超 33% 的增速也显然算不上差，最多是相比更高的预期没那么出彩。
从业务层面看，本次业绩清晰体现出：1） 配送业务由餐饮外卖自然向生鲜日杂的拓展，是一个空间巨大的增长方向，不仅体现在增量的定额上，对整个平台的用户规模和用户粘性都有溢出的利好效应，这可谓是最大的看点。
2） 另外则是在广告变现上 （尤其是配送业务），Uber 目前尚没有重复渗透，尤其是生鲜日杂的增长会进一步扩大公司的广告变现空间。
3） 然而喜忧参半的信号则是，网约车业务更多低价产品的供给，虽然可能帮助了定单量的加速增长，但对收入和利润上的增量贡献确未必可观。
对后续的展望上，公司指引隐含的总订单额增速中值近 20%，较本季继续提速且小超预期。而隐含 adj.EBITDA 中值同比增长的 33.6%，和本季增速大体一致，虽也不错但也低于市场更高的预期。
可见和本季度的表现是基本相同的，保持着强劲并超预期的增长，和不错但没特别亮点的利润增速，隐含利润率扩张的幅度和势头还是比较有限。
以下为本季度财报核心图表：
一、生鲜日杂业务，拉动用户量和粘性双双走高
本季网约车 （Mobility） 业务的订单额同比增长 20%，环比大幅提速 4pct。不过剔除汇率的影响后，实际增速仅环比提升了 1pct 了。即网约车增长确实不俗，不低的基数下继续提速，但没有咋看之下改善那么强劲。
相比之下，Uber eats 外卖业务则是实打实地显著提升，本季订单金额同比增长了约 25%，环比大幅提速 5pct，即便剔除汇率的利好，同样是环比提速 4pct。 增速连续 3 个季度持续走高，据公司披露，生鲜及日用品等非餐外卖的年化订单额已达 $120 亿（上季时为 100 亿），已相当于当前整体外卖订单额的 17%，是近期配送业务增速持续走高的主要原因。
汇总以上外卖 + 打车的核心订单金额增速为 22%，同样提速明显且跑赢市场预期的 20%。
分价量驱动因素，本季订单额增速显著提升主要是来自量的贡献，核心业务订单量本季同比增长 22.5%，环比提速了约 4pct，显著跑赢市场预期。
而平均客单价则仍是同比下降 0.3%，在汇率顺风的情况下，客单价仍在下滑的主要原因应是产品结构的下沉，尤其是网约车业务中更多的低价产品。
从用户数据层面看本季订单量增长大幅提速的原因，本季平台月活用户数和订单频次增长都有明显提速。结合公司解释，餐饮外卖之外生鲜日杂配送业务的渗透，在拓展新用户和提高老用户下单频次上都有明显的贡献。
二、网约车变现出现压力，广告拉动配送变现率继续上升
收入角度，虽然网约车业务本季的订单额名义增速有不小提升，但网约车的收入增速本季仅提升了 1pct。背后原因是，本季打车业务 的 take rate 同比角度仅增长 8bps，环比角度更是略有下滑。在业务量增长明显提速且还有汇率利好，变现率却逆势走弱，海豚认为一方面是我们认为的产品结构下沉的影响，但也不排除有竞争上的影响（包括 Lyft 和各类 Robotaxi），关注电话会中有没有进一步的信息。
相比之下，外卖业务的变现率则在继续走高，在不低基数下仍同比提升约 60bps。带动配送业务的收入增速环比明显提速了 4pct 到 29%，在订单额增速的基础上进一步放大。虽然生鲜日杂相餐饮外卖的变现率是更高还是更低尚不明确，但体现出 Uber 在广告上的变现率在继续走高。
至于 Uber 货运业务，本季度营收约 13.1 亿元，同比大体持平。加总各项业务，Uber 本季度总营收约 135 亿美元，同比增长加速到 20.4%，较上季度进一步加速且小幅跑赢预期。 剔除汇率利好后，总收入增速同样环增了 1pct。
三、增长虽强，费用扩张下，利润不算惊艳
由上文可见，Uber 本季在增长上的表现算是相当不俗的，而利润增长则没有超预期的惊喜。
首先，本季毛利同比增长 21%，虽绝对增速不低，但毛利率为 39.8%，环比零提升，同比提升幅度也仅 0.2pct，略微低于预期。因此毛利润增速并未较收入增速有所放大。
这在汇率顺风、业务规模效应走高、且广告变现提升的情况下是比较意外的，关注除了客单价略降 （产品结构下行） 外，还有哪些因素影响。
而在业务增速加速的同时，本季的费用支出也显著再提速。本季度合计总费用支出同比大增 26%，其中主要是管理费用因本季有确认约 4.7 亿的一次性法律支出同比大增 88%。但即便剔除该一次性影响，费用增速仍有 12%。相比 23 年以来长期增速不超过 10% 乃至为负的费用增长，已有明显扩展的趋势。
在毛利率基本停止提升，同时费用支出增速大幅抬头的情况下，本季 Uber 的利润表现不算超预期的出色。调整后 EBITDA 本季约 22.6 亿，虽同比增长 33.5%，但仍小幅跑输预期。利润率 （占订单额比重） 为 4.54%，同比提升仅 41bps，利润率提升幅度是 22 年以来的最低值。
分业务板块看：1） 网约车业务的 adj.EBITDA 利润率为 8.1%，同比提升幅度仅剩 0.1pct，稍低于市场预期。反应了变现率提升停滞和费用增长的影响。
2） 而外卖业务的 adj.EBITDA 利润率同样环比下滑了 0.1pct，同比提升幅度也有所收窄，同样不及预期。但由于收入额超预期幅度很高，最终利润还是比预期要好的。
3） 货运业务本季的亏损也明显扩大到了 0.2 亿，较今年前两个季度明显扩大超 1 倍。集团总部层面的亏损为 $6.8 亿，环比上季度也小幅增长了 0.3 亿。
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