文 | 创业最前线，作者 | 王亚静
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在美的、顺丰等 A 股科技巨头顺利完成赴港上市后，硬科技玩家很快掀起了一股“A+H” 双重上市的热潮，并持续至今。
10 月 24 日，上海和辉光电股份有限公司 （以下简称：和辉光电） 递表港交所，中金公司为独家保荐人。
和辉光电是一家 AMOLED 半导体显示面板制造商，产品主要应用于平板、电脑、手机、车载显示、手表等，合作过华为、荣耀、步步高 （小天才）、小米、OPPO、vivo、联想等品牌。
其实，和辉光电已经是资本市场的“ 老熟人”。早在 2021 年，公司就已经登陆上交所科创板；今年 4 月首次递表港交所，试图打造“A+H” 双上市平台，但最终招股书失效，于是在今年 10 月再次递表。
而赴港上市坎坷背后，是和辉光电长期亏损的艰难处境。自成立以后，公司一直处于亏损状态。Wind 数据显示，从 2020 年至 2025 年 9 月末，企业归母净利润累计亏损超 100 亿元。
连年亏损导致其资金链承压。截至 2025 年三季度末，和辉光电短期资金缺口约 6 亿元，此次赴港 IPO 的目标之一就是拟募资还债。
只是，资本市场愿意为此“ 买单” 吗？
1、二闯港交所，不到 6 年累亏超百亿
在 AMOLED 半导体显示面板领域，和辉光电算得上是先行者。
2012 年，和辉光电正式成立；2 年后 （即 2014 年），公司第 4.5 代 AMOLED 生产线实现量产，成为中国首家 AMOLED 半导体显示面板量产的厂商。
据悉，AMOLED 是一种主动矩阵有机发光二极管，通过精确控制电流，形成电场，使 OLED 有机材料中的电子和空穴发射可见光，从而实现自发光。
与液晶显示 （LCD） 技术相比，AMOLED 提供了更高的亮度和对比度、更好的色彩饱和度，拥有多样化的面板尺寸规格、超薄的外形，可实现柔性显示等优点，被广泛应用于电脑、平板、手机等消费电子产品之中，并催生了这一市场的增长。
（图 / 和辉光电招股书）
灼识咨询预计，AMOLED 半导体显示面板的渗透率将从 2024 年的 29.2% 增长至 2030 年的 35.8%，成为显示技术的核心发展方向之一。
在这个领域深耕 10 余年的和辉光电，目前已建成第 4.5 代和第 6 代两条现代化 AMOLED 生产线，可以生产刚性、柔性及 Hybrid AMOLED 显示面板，并推出了可折叠及曲面显示面板等新产品。
凭借这些产品，和辉光电的确在市场占据了一定地位。根据灼识咨询资料，以 2024 年中大尺寸 AMOLED 半导体显示面板销售量计，公司凭借 320 万片的销量、14.5% 的市占率，成为全球第三大、中国第一大的 AMOLED 半导体显示面板制造商。
（图 / 和辉光电招股书）
但放在行业中来看，和辉光电“ 全球第三” 的含金量并不算太高。灼识咨询数据显示，排名前两位的企业都来自韩国，这两家韩国公司的累计销量达到 1580 万片、市占率超过 72%。
此外，和辉光电明显缺乏价格优势。以公司重点布局的中大尺寸 AMOLED 半导体显示面板为例，2024 年，这一面板销量为 320 万片、销售额 19 亿元，若以此粗略计算，平均售价约为 594 元/片。
在招股书列举的行业 TOP5 企业中，有三家公司的面板平均售价在千元以上。正是由于价格偏低，导致和辉光电销售额排名降至第 4，市占率骤降至 5.4%。
没有建立足够的价格优势，和辉光电正面临连连亏损的困境。和辉光电坦承，“ 自成立以来，我们一直处于亏损状态。”
招股书显示，2022 年至 2025 年上半年 （以下简称：报告期），公司分别亏损 16.02 亿元、32.44 亿元、25.18 亿元、8.40 亿元，三年半累计亏损约 82 亿元。
（图 / 和辉光电招股书）
拉长时间来看，和辉光电的亏损远不止于此。10 月 30 日，和辉光电发布 2025 年前三季度财报，归母净利润亏损 13.70 亿元。2020 年至 2025 年三季度末，公司归母净利润累计亏损约 107 亿元。
（图 / 和辉光电近年来财报数据 （单位：万元；图源：wind））
在越堆越高的亏损面前，和辉光电何时才能走向盈利？
2、大客户依赖症明显，华为、荣耀上榜
在利润长期亏损之外，和辉光电的收入也在剧烈震荡。
2022 年至 2024 年，公司实现收入 41.91 亿元、30.38 亿元、49.58 亿元，同比增速分别为 4.24%、-27.50%、63.19%，起伏不定。
（图 / 和辉光电招股书）
不过，如果今年收入能够继续保持增长，和辉光电的收入规模今年大概率仍将顺利迈过 50 亿元大关。
而和辉光电能够将规模快速做大背后，离不开大客户的支持。
2022 年至 2025 年上半年，公司第一大客户 「客户 A」 每年贡献 10 亿元以上的收入，占总收入的比例为 38.7%、36.0%、43.2% 及 47.4%。
（图 / 和辉光电招股书）
据和辉光电透露，「客户 A」 是一家位于东莞的消费电子公司，双方于 2015 年 2 月订立采购主协议，初步有效期三年，期满后将自动续期。
这与公司和华为终端的合作相吻合。据和辉光电在 A 股上市时披露的资料，公司于 2015 年 2 月与华为终端签订销售合同，初始有效期 3 年，到期后自动延续 1 年，且不限延续次数。
2017 年，华为终端就已经是和辉光电第二大客户。于 2020 年时，华为终端正式成为公司的第一大客户，当期贡献了 5.96 亿元销售额，占比总销售额的 24.26%。
对此，「创业最前线」 试图向和辉光电求证，「客户 A」 是否就是华为终端？是否担忧对于大客户的极度依赖会左右公司经营状况？如何快速拓展新客户群体？但截至发稿仍未获回复。
值得注意的是，2024 年，荣耀终端也正式进入公司前五大客户行列，当期贡献了 2.65 亿元销售额，占年度销售额的 5.36%。
（图 / 和辉光电财报）
2025 年上半年，荣耀终端又贡献了 2.57 亿元收入，占比进一步提升至 9.6%，一跃成为公司第三大客户。以此来看，和辉光电与荣耀终端的合作逐渐加深。
（图 / 和辉光电招股书）
而这不过是和辉光电与大客户关系的一个缩影。报告期内，公司来自前五大客户的收入为 74.0%、78.6%、81.5% 及 82.3%，集中度越来越高。
但奇怪的是，背靠实力如此雄厚的大客户，和辉光电的去化却显露出承压之意—— 存货突然飙升。
报告期内，公司的存货分别为 14.89 亿元、8.61 亿元、8.32 亿元及 11.25 亿元。到 2025 年 9 月末时，其存货进一步上涨至 11.49 亿元。
而这些存货每年都产生上亿减值。于报告期内，其存货跌价分别为 3.63 亿元、4.45 亿元、4.23 亿元及 2.83 亿元，这对和辉光电本就长期亏损的利润来说，无疑是雪上加霜。
（图 / 和辉光电招股书）
值得注意的是，2025 年前三季度，公司实现营收 40.02 亿元，同比增长 8.25%。和 2024 年同期 82.61% 的增幅相比，增速已经大幅放缓。
（图 / 和辉光电 2025 年、2024 年前三季度财报）
在收入增速明显放缓之后，和辉光电是否有必要储备超 10 亿元的存货？这些产品是否已经有客户预定？是否担忧存货过高，导致去化承压，进而侵蚀利润？
对此，「创业最前线」 试图向和辉光电方面进行了解，但截至发稿仍未获回复。
3、股东、高管集中减持，存在 6 亿短期资金缺口
和辉光电是“ 含着金汤匙诞生” 的半导体企业。
2012 年，联和投资与上海金联共同出资组建和辉光电的前身和辉有限。其中，联和投资以货币资金认缴 25 亿元，占股 80.65%；上海金联以土地厂房作价认缴 6 亿元，占股 19.35%。
天眼查显示，联合投资、上海金联分别是上海国资委、上海金山区国资委旗下的国有企业。此次 IPO 前，和辉光电的前三大股东都是国企，其中联合投资仍是控股股东，持股 58.35%。
从诞生之日起，和辉光电在“ 国企” 光环加持下，有政策、资金的多方位托举，又被送入资本市场。2021 年 5 月，公司在上交所科创板上市，募资净额高达 80.02 亿元。
除此之外，和辉光电还获得了金融机构的大力支持。截至 2025 年 6 月 30 日，公司获得的银行借款总额超 137 亿元。
（图 / 和辉光电招股书）
只是，半导体是一个“ 烧钱” 的行业，技术更新迭代极快，从设备采购到人才培养、从工艺验证到量产爬坡，每一个环节都需要巨额资金堆砌。对于长期亏损的和辉光电来说，再多的资金也像流水般消失得飞快。
截至 2025 年三季度末，公司的货币资金为 10.19 亿元、交易性金融资产 10.01 亿元，流动资金合计约 20.2 亿元。同期，其一年内到期的非流动资金高达 26.21 亿元，存在短期资金缺口约 6 亿元。
（图 / 和辉光电财报）
此次赴港 IPO，和辉光电明确表示，募资用途之一就是偿还部分银行借款及其他借款。
只是，资本一向逐利，这只会更加考验和辉光电的实力。在 2021 年登陆 A 股之初，和辉光电的股价最高上涨至 5.14 元/股，但截至 2025 年 10 月 31 日，其股价报收 2.72 元/股，较巅峰时期下滑 47%。
利润持续亏损、股价下滑之下，和辉光电背后的股东、高管也在减持套现。
2024 年 10 月至 2025 年 1 月，和辉光电第二大股东集成电路基金减持 2.1 亿股公司股票，套现 5.49 亿元。
（图 / 和辉光电公告）
今年 8 月 27 日，因自身经营资金需要，集成电路基金又表示，拟减持不超过 2.76 亿股公司股份，合计减持比例不超过公司总股本的 2%。
（图 / 和辉光电公告）
次日，和辉光电宣布，公司董事、总经理刘惠然，副总经理陈志宏，总会计师、董事会秘书李凤玲，副总经理张斌累计减持公司 35.16 万股，合计套现 92.78 万元。
（图 / 和辉光电公告）
在递表港交所前夕，公司重要股东、高管纷纷下场减持，是否对公司前景不看好？如何提振持续下滑的 A 股股价？对此，「创业最前线」 试图向和辉光电方面进行了解，但截至发稿仍未获回复。
国资能助力一时，却难以永久托举企业。面对高投入与高亏损的拉扯，和辉光电若无法在技术与盈利间找到平衡，再多光环也终会失色。
*注：文中题图来自和辉光电官网。
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