文 | 侃见财经
创新药的春天已经来临，行业已经开始进入业绩兑现阶段。
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作为创新药行业的头部企业之一，百利天恒更是这一轮行情的重要受益者，在这种背景的加持下，百利天恒实际控制人朱义则成了最大的赢家。
根据股权穿透显示，朱义共持有四川百利天恒药业股份有限公司 72.22% 的股权，按照最新收盘价格计算，其持有股份市值达到了 1025 亿元。值得注意的是，这一轮的上涨，也让朱义成为了四川新首富。
当然，对于市场而言，风口很容易催生泡沫，而业绩才是泡沫最终的解药。
从目前的情况来看，创新药板块的 BD 交易行情似乎逐渐“ 熄火”，炒作热潮散去之后，谁才能笑到最后？
10 月 26 日晚，百利天恒发布了 2025 年前三季度业绩报告，财报显示，前三季度公司实现营收 20.66 亿元，同比下降 63.52%；实现净利润 -4.95 亿元，同比下降 112.16%；扣非净利润为-5.75 亿元，同比降幅达 114.24%。
总的来说，百利天恒的业绩兑现周期正在加速。
具体到第三季度，百利天恒实现营收就达到了 18.95 亿元，同比暴增 1625.08%；实现净利润 6.23 亿元，同比增幅达 203.74%；扣非净利润为 6.01 亿元，同比增长 199.84%。
反映在资本市场上，即便百利天恒股价涨幅已经过大，但资本的“ 追逐” 并未停止。9 月 27 日百利天恒发布公告称，其已经完成了定增计划，共募集资金 37.64 亿元，此次定增吸引了众多公募基金以及券商、保险等机构参与。其中，中欧基金以 6.79 亿元认购额位居首位，易方达基金、广发证券、富国基金、广发基金、汇添富基金等多家机构均在列，包括葛兰、赵蓓、朱少醒等明星基金经理亦现身其中。
从仿制药到创新药的“ 豪赌”
1996 年，朱义和团队带着“ 做真正有价值的药” 的想法，在成都温江创立了百利天恒的前身百利药业。
起初，百利药业以研制化学仿制药和中成药为主营业务，1998 年百利药业推出了首款仿制药—— 抗病毒的利巴韦林颗粒 （新博林）。
2003 年，“ 非典” 突然爆发，由于“ 非典” 属于病毒感染，这直接导致了抗病毒药新博林需求暴增，仅当年抗病毒药新博林的销售额就突破了 1 亿元。也就是从这一年开始，百利天恒逐渐发展成为西南地区仿制药领域的小龙头，几年后，四川百利天恒药业股份有限公司正式注册成立。
虽然仿制药业务为公司带来了稳定的现金流，但创始人朱义却看到了背后暗藏的巨大风险。由于缺乏护城河，未来仿制药的竞争会异常激烈，利润将“ 薄如刀片”。2010 年，朱义做出了一个重要的决定：带领百利天恒向创新药研发转型。在那个创新药尚属“ 荒原” 的年代，这无疑是一场“ 豪赌”。
2013 年，朱义两度飞往美国进行考察。其发现顶尖的生物技术公司往往只有十几人，年成本约 1000 万美元，这正好是百利天恒每年能够承担的范围。一年后，百利天恒在美国西雅图设立了创新药研发中心—— 西雅图免疫公司，并押注当时最为前沿的双特异性抗体偶联药物 （双抗 ADC） 领域，现在来看，这无疑又是一次“ 豪赌”，毕竟当时行业里连单抗 ADC 都还没做好，而百利天恒却直接选择了难度“ 超级加倍” 的双抗 ADC。
相比于仿制药这条“ 康庄大道”，创新药注定是一条布满荆棘的道路，毕竟创新药研发是一场“ 烧钱” 的游戏，同时还面临周期长、风险高等问题。
2021 年，百利天恒一度迎来“ 至暗时刻”，其核心产品 BL-B01D1（即后来的 iza-bren） 进入临床试验一年后，公司此前融到的几亿元资金已经消耗殆尽，资金链面临断裂的风险，好在 BL-B01D1 的剂量爬坡试验数据不错，之后的数据连续超出预期，公司借此又顺利融到了资金。
2023 年，百利天恒终于迎来了胜利的曙光。在当年的美国临床肿瘤学会年会上，百利天恒公布了 BL-B01D1 的临床数据，一时引发全球轰动。当天，全球前 20 大药企里有 8 家找上门，包括 BMS（百时美施贵宝）。而在当年年底，百利天恒与百时美施贵宝 （BMS） 达成合作，后者斥资 84 亿美元 （最高潜在总价值） 引进百利天恒 HER3/EGFR 双抗 ADC 产品 iza-bren（BL-B01D1），成为中国首个授权合作的双抗 ADC，创造了国产 ADC 新药预付款新纪录。
熬过难关之后，百利天恒开始顺风顺水。
2023 年 1 月在科创板成功上市后，凭借与 BMS 的巨额合作以及核心产品的亮眼数据，百利天恒的股价一路飙升，从发行价 24.70 元起步，在两年半时间内涨幅超过 14 倍，市值在 2025 年一度突破 1500 亿元，跻身 A 股千亿市值药企俱乐部，而公司创始人朱义也以超千亿的身家，成为 2025 年新晋的四川首富。
回头来看，这一场从仿制药到创新药的“ 豪赌”，现已经获得了巨大的回报。
成为 MNC
9 月底，百利天恒完成了一笔合计金额超过 37 亿元的定增。
具体来看，这笔定增向特定对象发行股票的最终数量为 1187.38 万股，每股发行价格为 317 元，共募集资金 37.64 亿元。
据媒体报道，百利天恒的此次定增吸引了众多公募基金以及券商、保险等机构参与。其中，中欧基金以 6.79 亿元认购额位居首位。易方达基金、广发证券、富国基金、广发基金、汇添富基金等多家机构均在列。葛兰、赵蓓、朱少醒等明星基金经理亦现身其中。
实际上，资本之所以如此热捧百利天恒，更多还是在为“ 百利天恒将成为 MNC” 这一充满想象力的故事买单。
需要说明的是，成为 MNC，必然不会一帆风顺。因为跨国制药企业并不是简单的“ 在多国卖药”，而是指那些具备全球研发、生产、商业化网络，并能持续推出引领全球疗法的医药巨头，它们通常拥有动辄数千亿美元的市值，例如强生、罗氏、默沙东等。更加重要的是，MNC 基本是全球范围内医药行业游戏规则的制定者。
不可否认，成为 MNC 的梦想一旦成真，百利天恒的前景将更为广阔，但从一家 Biotech 成长为 MNC 难度极大，需要跨越的鸿沟远超想象。
资金方面，创新药的研发本来就是一场“ 烧钱” 的游戏，考验的不仅仅是耐心，还有庞大的资金实力。此前，朱义曾提到，要支撑公司成为入门级 MNC，至少需要 10 亿美元 （约 70 亿元人民币） 的资金储备，但百利天恒的资金实力显然有所欠缺，今年前三季度营收为 20.66 亿元，归母净利润亏损 4.945 亿元，货币资金为 60.86 亿元。
为了拥有充足的资金储备，百利天恒在 A 股定增 37.64 亿元后，又马不停蹄地第三次向港交所递表，选择此时在港交所上市，背后对于资金需求的迫切不言而喻。
竞争方面，在 ADC 领域，第一三共株式会社与阿斯利康的 Enhertu 已确立龙头优势地位；SCLC 领域，安进的 Tarlatamab 等双特异性抗体疗法也展现出强劲潜力，而百利天恒如果要跻身世界级 MNC，必须与这些龙头企业进行直接竞争。
由于竞争日益激烈，全球 MNC 的研发投入出现分化，辉瑞、罗氏等公司转向保守，开始终止部分管线、收缩研发。这意味着，未来 BD 合作的窗口可能收窄，条件可能更为苛刻。
此外，近年来国内 ADC 领域的深度内卷，也对百利天恒造成了不小的影响。2019 年之后，国内药企都将强确定性的 ADC 靶点作为加码对象。
根据“ 医曜” 的统计结果，以 HER2、TROP2、CLDN18.2 这三个靶点为例，国内 ADC 候选药物数量在全球管线数量中的占比，分别高达 63.6%、76.5% 和 85.7%。至于为什么出现这种情况，主要是中国创新药底蕴尚浅，通过 Fast-follow 快速布局无可厚非，但在大家都可以 fast-follow 的背景下，就只能“ 内卷” 了。
整体而言，成为 MNC 的故事确实充满了想象力，但这条路同时也布满了荆棘，百利天恒想要实现这一终极目标，挑战与机遇并存，如果越过“ 高山”，那么未来再上一个台阶的愿望将完全成真。
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