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文 | 锦缎
在研究消费股时，一个有意思的现象是，相比海天味业、茅台、五粮液等曾经的大牛股，东鹏饮料的股价表现，出乎很多人的意料。——2022 年至今，海天味业、茅台、五粮液分别下跌了 47%、21%、38%，而东鹏饮料上涨了 121%。
要知道，东鹏饮料 21 年 5 月 27 日在 A 股上市。站在上市新股的高水位上，仍能获得 1 倍多的涨幅，算是难能可贵了。
若只取近三年 （20221024-20251024），东鹏饮料上涨了 188%，几乎是 3 年 2 倍；与之形成鲜明对比的是众多的白酒股、酱茅跌幅大多介于 15%-45% 之间。
图：食品饮料行业近 3 年涨跌幅前五名；来源：企业财报，锦缎研究院
有意思的是，在 21 年消费股的盛宴中，东鹏饮料 PE 同样是高达 100 多倍，与其他消费股也没什么两样。但相似的剧情，不一样的结果，纯粹是东鹏饮料用发展消化了高估值。
图：近 5 年东鹏饮料与海天味业 PE 与股价走势
而就在上周，这家公司披露了 2025 年 Q3 财报。数据显示，尽管估值看似合理，但特饮这一基石产品的成长性似有进入平台期之嫌。受此影响，财报日后首个交易日股价深跌 4.56%？
东鹏饮料过去做对了什么？其成长性到头了吗？
东鹏简史
对功能性饮料的认知，在很多人眼里，东鹏特饮更类似低配版的红牛——毕竟，或许有些人并没有喝过东鹏出品的饮料，但一定听过 「累了困了，喝东鹏特饮」，这个广告词。
东鹏饮料成立于 1994 年，深圳众多小型饮料厂中不起眼的一家，设备陈旧、产品单一，经营举步维艰。2003 年，东鹏因经营不善濒临倒闭，年营收不足 2000 万元，员工人心涣散。
生死关头，林木勤 （曾任副总经理） 牵头 20 名核心员工共同出资 460 万元，成功收购公司，完成 「国有转民营」 的关键转型，2021 年上市。
其主打产品东鹏特饮为能量型饮料，与红牛属于同一细分市场，但其从定位、售价、产品包装、渠道等形成错位竞争。
红牛长期依赖单一罐装产品 （250ml/6 元），定价为城市的白领与高端运动场景。
而东鹏推出 500ml 大瓶装 （5 元）、防尘盖 PET 瓶等差异化设计，单毫升价格比红牛低 30%-40%，精准覆盖价格敏感型消费者，客户定位为货车司机、建筑工人、外卖骑手等高强度劳动者，推出大瓶装满足长时间作业需求。
随着渠道下沉，深入三四线城市及乡镇，终端网点达 420 万家，东鹏实现了中国近 100% 地级市覆盖，覆盖加油站、工地便利店等场景，形成"毛细血管式"网络。
自 2016 年起，泰国天丝与中国红牛 （华彬集团） 因商标权归属陷入拉锯战，导致红牛市场份额从巅峰期的 63% 滑落至 2023 年的 45%，终端网点减少超 30 万家。
而东鹏通过更高的渠道利润 （东鹏渠道毛利率 50% vs 红牛 30%） 迅速地填补了空白。
近年来，全民健身理念普及，「运动后补充电解质」 的常识得到普及，补充电解质、能量等运动饮料被大众消费者接受。公司于 2023 年 1 月推出 「东鹏补水啦」 产品，2024 年实现营收 14.95 亿元。其新品推出即实现快速增长，与公司在饮料行业的积累密不可分。
注：部分数据来自互联网数据整理。
相比能量与运动饮料，「其他饮料」 如果茶、咖啡等产品迭代及竞争更充分，此外还面临蜜雪冰橙等现制鲜果茶等竞争。在此领域，东鹏主打品牌包括 「果之茶」（主打 「大容量+真果汁」 概念、「上茶」（普洱及茉莉茶）、「东鹏大咖」（即饮咖啡品） 等。其他饮料 24 年营收合计 10.23 亿元。
财报拆解
从财务数据上看，东鹏饮料是高盈利与高增长并存的高成长型公司。
上市以来其销售毛利率稳定在 44% 左右，销售净利率稳中有升，24 年为 21%，或与规模效应分摊费用有关。21 年至 24 年 ROE 介于 38.79%-47.49%。
图表：21 年至今销售毛利率、销售净利率、ROE；来源：企业财报，锦缎研究院
从营收来看，东鹏近年持续增长，24 年为 158.39 亿元，25 年三季报为 168.44 亿元，据此推断，25 年营收或超 200 亿元。
其中，21 年是公司营收及净利润增长最慢的一年，主要受疫情影响。23 年以来营收增长均在 30% 以上，净利润增长介于 37.21%-63.08%。
图： 营收及净利润增长率；来源：企业财报，锦缎研究院
从营运周期来看，东鹏 24 年及 25 年前三季度均有所增长，但相比同业尚处于合理水平。24 年存货周转天数 33.7 天，应收账款周转天数 1.68 天，合计 35.38 天，与康师傅基本相当，优于农夫山泉 85.87 天。25 年前三季度营运周期 25.14 天，同比上升 4.37 天。
图：营运效率；来源：企业财报，锦缎研究院
规模效应凸显，费率比逐年下降，24 年及 25 年前三季度财务费用均为正收益，但研发费用投入较少：
饮料行业销售费用主要用于广告及营销推广 （如品牌代言、广告、活动赞助等）、渠道推广 （主要用于冰柜投放和终端陈列激励）、销售团队等。
从东鹏饮料上市以来的数据来看，随着销售规模的显著提升，销售及管理费用率均在逐年下降，24 年及 25 年前三季度销售费用率分别为 16.93%、15.52%，管理费用率在 2.5% 左右。比较来看，农夫山泉同期销售费用率在 20% 左右，管理费用率在 4.5% 左右。
公司研发费用逐年略增，24 年 6267 万元，但研发费用比仍不高，24 年仅占营业收入的 0.4%，低于农夫山泉同期近 3 亿、费率比 0.71% 的投入强度。
但若对标华润饮料、重庆啤酒等企业，其研究费用总体均不高，如华润饮料 24 年研发费用仅 5335 万元，研发费用率仅为 0.39%，重庆啤酒分别为 2267 万元、0.15%，研发费用或与产品迭代相关。
图：销售、管理、研发费率比；来源：企业财报，锦缎研究院
从 2025 年三季度的数据来看，东鹏营收增速放缓，但单季度 ROE 达到 15.81%，创上市以来最佳水平。公司三季度单季营收 61.07 亿元，较去年同期增长 30.36%，弱于 23、24 年同期，优于疫情期间。销售毛利率 45.21%，销售净利率 20.78%，ROE 15.81%，ROE 及销售净利率创上市以来最佳水平，得益于其规模效应的提升。
从业务板块上看，公司的主板块能量饮料增速放缓，但电解质饮料营收放量，其增长点主要是电解质饮料，果茶等其他饮料竞争激烈，主要依托现有渠道及品牌效益。
图：三季度单季 ROE、销售毛利率、销售净利率表现；来源：企业财报，锦缎研究院
存贷双高」 疑云
东鹏饮料最让市场诟病的是 「存贷双高」 问题。
东鹏以线下销售为主，经销商即其客户，其结算方式为款到发货，通过返利机制和数字化工具提升渠道效率。报表的合同负债包括预收账款及销售返利两部分。
从预收货款来看，随着营收规模的扩大，公司预收账款自 21 年的 6.15 亿元增长至 24 年的 28.97 亿元，账面货币资金较充裕。24 年末公司货币资金 56.53 亿元、交易性金融资产 48.97 亿元 （以银行理财、货基为主），二者合计 105.5 亿元，较上年的 72.96 亿元 （60.57 亿元+12.39 亿元），显著提升。
但与此同时，公司资产负债率自 21 年的 45.6% 上升至 24 年末的 66.08%，主要是短期借款及预收货款提升所致，尤其是短期借款。21 年公司短期借款 6.24 亿 （均为贴现借款），24 年末为 65.51 亿元，其中 59 亿元为贴现借款，其余为信用借款。
公司财务费用为正收益，1.91 亿元，其大存大贷或与其财务策略有关。
H 股上市，意欲何为？
东鹏饮料 10 月 9 日再次向香港联交所递交招股书等相关资料，距离首次招股书失效仅 6 天。火速再次启动，瞻显公司 H 股上市的决心。
A+H 上市，既是当下的潮流，亦是东鹏全球化布局的重要一步。
东鹏 H 上市，本质是 「资本国际化+业务多元化」 的双重布局，通过港股平台获取资金与品牌溢价，支撑东南亚扩张和新品研发，同时优化资本结构、分散经营风险。若成功落地，将为其从 「功能饮料龙头」 向 「全球综合性饮料集团」 转型提供关键动能。
但从公司过往的业绩来看，21 年至 24 年海外收入分别为 1398 万元、1406 万元、1231 万元，营收占比不足 0.2%。
出海，对于东鹏来说，无异于从零开始。
此外，红牛、Monster（魔爪） 等已建立强大品牌认知和先机。如何与对手 PK，将是东鹏饮料国际化战略面临的核心考验。
当前估值水平如何？
截至 10 月 27 日，东鹏 PE TTM 35.7 倍，股息率 1.66%。
饮料行业 A 及 H 股上市公司 （剔除亏损的，剔除舍得酒业等 PE 奇高的）PE 大多介于 14 倍至 41 倍之间，PE 相对较低的是白酒股，如五粮液、茅台等，PE 在 30 倍以上的仅东鹏、洋河及农夫山泉，其中农夫山泉最高，为 40.97 倍。
若从市赚率 （PE/ROE，用三季度的用三季度 ROE 年化，无的用半年报） 来看，分化明显，介于 0.19-3.98 倍，东鹏饮料为 0.59 倍，尚处于相对低估的区间。
图：A 及 H 股上市公司 PE 及 PR 水平 (截至 25 年 10 月 24 日)；来源：企业财报，锦缎研究院
若引入增长因子，即每股收益增长率，可比公司修正后的市赚率介于 0.2-9.12 之间，东鹏饮料为 0.43 倍。
若用 PEG 来衡量，剔除增长率为负的公司，可比公司 PEG 介于 0.57 至 16.11 之间，东鹏饮料为 0.96 倍，估值相对合理。
图： AH 上市的饮料行业可比公司估值；来源：企业财报
一句话总结：过往的东鹏，用高速的增长消化了高估值的同时，还给予了股东丰厚的回报，不失为消费股的一股清流；此番冲击，H 股上市，更多地在于提升其国际影响力及品牌知名度，亦为公司出海战略补血，从零开始的出海，不异于二次创业。
