文 | 沈素明
有一个现象：当一家被公认为行业标杆的企业，在财务季报中展现出极度痛苦时，那不仅仅是一张报表的问题，它往往意味着支撑这家企业的底层商业逻辑，正在发生不可逆的坍塌。
万科，正在这种剧烈的坍塌中挣扎。
我们看到，万科 2025 年上半年交出的成绩单，冷静得残忍。营业收入 1053.2 亿元，同比下降 26.2%，这表明企业的供血能力正在急速衰减。更糟是利润端：归母净利润亏损 119.5 亿元，同比扩大了 21.3%。
这意味着，万科不仅在“ 流血”，而且“ 流血” 的速度还在加快。
万科开发业务的毛利率，仅有 8.1%，几乎贴着成本线运行。在一个过去利润高达 20% 甚至 30% 的行业里，这个数字标志着一个时代的终结。巨额亏损的背后，是高地价项目进入结算期的结构性挤压、房价下行导致的存货跌价准备的巨额计提，以及为了“瘦身回血”而加速资产处置所带来的短期账面亏损。
万科今日的挣扎，与其说是个案，不如说是对中国经济周期、金融环境和国资力量深度介入的一次全面的映照。它不再是那个只需要解决市场竞争问题的万科，它必须在组织、业务、治理、资本这四条不断交织的战线上，同时搏命。
一家企业是否在挣扎，要看它最核心的主业，是否还在按照它预设的逻辑运转。
万科的核心业务，房地产开发，正在经历价值重构。
2.1 主营业务的困境：销售滑坡与去化之重
数据显示，万科上半年的销售情况呈现出明显的“ 失速感”：销售面积 538.94 万平方米，销售金额 691.14 亿元，这相较于巅峰时期，是断崖式的下滑。
这种困境是多重压力叠加的结果：
·高地价的剪刀差：前几年高价拿下的土地，现在不得不进入结算期。市场的售价已经无法覆盖其高昂的成本，导致开发业务毛利率被死死压在 8.1% 的低位。
·存货跌价的阴影：在去化速度放缓和房价继续下跌的双重压力下，账面上的存货价值被强制性调低，这笔巨大的存货跌价准备，直接吞噬了原本就微薄的利润，甚至造成了巨额亏损。
万科的行动，呈现出一种强烈的、且务实的自救姿态。
我们看到，万科发起了多维度的“ 自救行动”：现房、尾盘、车位、商办等非核心资产被专项拎出来去化，仅上半年，就通过这种手段回笼了超150亿元的现金。同时，从 2023 年以来，累计盘活项目达到了64 个，涉及货值约785 亿元。
真正有意思的是，在一些媒体的报道中，万科的社区业务，甚至开始尝试一些近乎“ 匪夷所思” 的业务线：公交送快递、婚车租赁、场站出租。可问题是，一个过去服务于城市精英阶层的地产巨头，为何会落到“ 拉人” 到“ 拉货” 的精细化运营阶段？我想这展示了万科深刻的焦虑：每一个可以产生现金流的毛细血管，都必须被激活。
2.2 区域收缩：战略聚焦还是被迫自保？
在区域布局上，万科展现了一种将力量集中到最强支点上的“本能”。
上海、南方、北京三大区域，在销售额中贡献了近七成的份额。这与其说是万科主动选择的战略聚焦，不如说是资源稀缺下的本能自保。只有在一线和强二线城市，土地价值和市场购买力才具备最低程度的确定性。
为了配合这种“ 收缩保卫战”，万科对组织架构进行了扁平化改造。
撤销区域公司，设立 16 个地区公司，由总部直接管理。这打破了过去长期存在的“诸侯割据” 局面。在和平时期，地方的自主权是灵活性，但在危急时刻，权力与资源的集中，才是快速决策和统一行动的保障。这种组织架构的调整，表明万科已经从一个“ 分散投资、授权经营” 的扩张性组织，快速转向了一个“ 中央集权、聚焦主业” 的防御性组织。
万科曾经是中国企业治理的一面旗帜：一个成功的职业经理人体系、一个健康的市场化机制、以及国资大股东“ 不干预经营” 的承诺。
但这种理想化的治理结构，正在挣扎中被瓦解。
3.1 核心权力移交：郁亮卸任与国资高管的全面入驻
中国市场化程度最高的房企，为何会在最需要职业经理人经验的时刻，迎来核心治理结构的大换血？
董事长更替是一个标志性事件：郁亮卸任，深圳地铁董事长辛杰接任。但这绝非仅仅是换了一个“ 牌面人物”。关键是，随之而来的是 10 余名来自深圳国资系统的高管，全面入驻万科的财务、法务、战略投资等核心岗位。
我们再深入一点，部分关键岗位甚至设置了“双负责人” 机制。国资代表与职业经理人并存，形成一种过渡性的制衡。这是一种高度微妙的组织状态，它不是彻底的“ 国进民退”，而是一种在救火与传承之间的平衡。国资需要职业经理人的经验和市场口碑，但市场化风险已然无法容忍。
3.2 从“承诺不干预”到“深度接管”
深圳地铁集团以约 27% 的持股比例成为第一大股东，这在过去被解读为一种“安全背书”，且伴随着“ 不干预经营” 的承诺。但市场的剧变，使得这一承诺的实质性意义早已终结。
万科的治理逻辑，正在从“ 市场化标杆” 变为“国资主导”。国资的角色不再是单纯的财务投资者，而是战略控制者。决策权的重新分配和集中，正在重塑万科的企业 DNA。
这不是一个简单的道德或路线问题。
这体现了在巨大的行业风险面前，资本的本能选择：当市场失灵，只有拥有无限信用背书的资本，才能成为最终的接盘者和重构者。这种从市场化到国资化的挣扎与转变，恰恰是中国房地产行业“风险出清” 所付出的核心代价。
在万科的四条战线中，现金流永远是那根绷得最紧的弦。
4.1 核心业务的巨大资金黑洞
开发业务的现金流压力巨大，这是所有地产商的共同痛点。但万科所面临的挑战，还在于非核心业务的连锁反应：非主业投资亏损、应收账款减值，都进一步挤压了流动性。
万科这种规模的企业，对单一股东的依赖程度，达到了一个令人侧目的地步。
4.2 对深圳地铁的深度依赖：不仅仅是股东
深圳地铁集团，对万科而言，早已不是简单的“ 大股东” 三个字可以概括。它是一个“ 共生体”。
截至 2025 年中，深铁已累计向万科提供了超 238 亿元的借款。更关键的是，这些借款的利率低至2.34%，且无需分期还息。这在金融市场几乎是不可想象的“ 优惠条件”，这与其说是财务投资，不如说是实质性的、无偿付压力的“输血”。
那问题来了，深铁为何要如此深度绑定？
表面上看，深铁是万科的救世主，但在轨道 + 物业 （TOD） 的合作模式下，深铁更是一个利益攸关的“共生体”。深铁本身的票务业务几乎不赚钱，甚至收支相抵，其利润主要靠上盖物业的开发业务来反哺地铁运营的巨大成本。
万科提供的是开发经验、品牌、和强大的去化能力。深铁提供的是核心城市的低成本土地资源和资金支持。万科的销售下滑，直接影响了深铁 TOD 项目的去化速度和资金回笼。所以，深铁的“ 输血” 并非单向施舍，而是对自己未来长期生意的核心要素进行救命性的投资。
这种深度绑定的 TOD 模式，在深圳前海、龙华、光明等多个项目上得以体现。这是一种长期逻辑：将土地一级开发、轨道交通、上盖物业、后期运营、商业服务打包在一起，形成一个闭环的城市综合运营平台。但这种长期逻辑，必须经受住眼下的短期煎熬。
在房地产主业面临寒冬时，万科的多元化业务，被寄予了“第二增长曲线” 的厚望。
5.1 多元化业务的艰难突围
万科的非开发业务，确实在稳中有进：
·物业服务：万物云贡献了170.9 亿元的收入，同比增长 6.82%，毛利率保持在 13.94% 的稳定水平。这是一个健康的数字，展现了服务的韧性。
·商业运营：收入41.0 亿元，出租率达到 93.2%，客流和销售额同比增长超 7%。这表明其商业资产管理依然具备市场竞争力。
·长租公寓与冷链物流：泊寓运营房源超 27 万间，长租公寓和冷链物流的管理面积均处于行业领先地位。
这些多元化业务，合计贡献的营收约为273 亿元，占比提升到了 26%。这个占比虽然重要，但放在万科千亿营收、百亿亏损的体量面前，它们还远不足以承担“支撑大局”的重任。它们是企业的“轻骑兵”，在局部战场能取得胜利，但无法在主战场逆转战局。
5.2 “不动产开发 + 经营服务”并重的探索
万科在战略上提出“不动产开发 + 经营服务” 并重，试图从一个“ 地产开发商” 转型为一个“城市综合服务商”。
这种转型，在逻辑上是绝对正确的。它是对增量开发时代终结的回应。未来的价值在于运营能力、服务能力和资产管理能力。长租公寓、商业、物流，正是这种运营能力的具体体现。
我们再深入一点，与深圳地铁在 TOD 项目上的深度合作，正是这一转型模式的最佳试验场。万科用自己的开发和运营经验，去匹配深铁的土地和资金优势。这不仅是模式上的探索，也是两种所有制、两种思维模式在业务层面的艰难磨合。利益的分配、风险的承担，都处于一种微妙的平衡之中。
如果只看亏损数字，很容易得出悲观的结论。但一个有经验的观察者，我会看到挣扎中的“ 边际改善”，那是企业求生本能的细节显露。
6.1 成本控制的初步成效
开发业务毛利率8.1%，虽然极低，但同比却上升了 1.5 个百分点。这个数字不能被忽视。它表明，万科内部的成本控制和结构调整已经初见成效。“ 瘦身健体” 战略的执行，意味着在拿地、设计、施工、营销等各个环节，万科都在极力压缩成本、提高效率。
你细品，在全行业毛利率不断下探的背景下，这 1.5 个百分点的回升，背后是无数个项目经理、无数个供应商谈判的血汗。这是组织韧性的一种体现。
6.2 政策转向带来的喘息空间
在宏观政策层面，近期九部委 《关于推进城市公交健康可持续发展的若干意见》 的出台，对万科与深铁的“ 轨道 + 物业” 模式，带来了潜在的政策利好。
政策明确提出，要从过去的“财政补贴输血” 转向“机制造血”。TOD 模式、票价动态调整机制等，都获得了政策层面的支持。这意味着，万科和深铁的共生逻辑，已经和国家支持城市基础设施健康可持续发展的宏观议程高度对齐。
万科的挣扎，表面是地产行业的调整，深层则是一个时代商业逻辑的终结。
7.1 外部环境的剧变：杠杆模式的终结
中国房地产行业的高速发展，本质上是高杠杆、高周转模式的胜利。万科是这一模式的集大成者和典范。但当“ 房住不炒”成为基本国策，当金融去杠杆成为主旋律，这个模式赖以生存的金融生态环境就彻底消失了。
那问题来了，为什么万科比其他出险房企“ 活得更久、挣扎得更优雅”？
因为它拥有强大的国资股东，在风暴来临时，国资的无限信用成为了万科的最后一道防火墙。但这种“ 国资化” 的趋势，本身就是对市场经济规律被动回归的一种体现—— 当市场机制无法出清风险时，只能由国家信用介入托底。这正是经济学上的“风险社会化” 过程。
7.2 内部转型的滞后：惯性与路径依赖
万科的“ 大象转身” 是缓慢的。在高速增长时期建立的组织惯性和路径依赖，限制了其对新环境的快速适应。
例如，从一个以住宅开发为主的“重资产周转” 模式，转向一个以商业运营、物业服务为主的“轻资产运营” 模式，需要的不仅是战略口号的转变，更是组织能力、人才结构、考核激励的全面重构。这种重构，往往比一次简单的组织架构扁平化要艰难得多。
万科的挣扎，是中国所有“市场化”巨型企业在面对经济转型时，所共同面临的课题：如何摆脱过去的成功经验，去适应一个完全不同的商业环境？
万科今日的境遇，为我们提供了一个极为难得的企业演化标本。
它不再是一个简单的商业故事，而是一部关于资本权力、市场失灵、组织自救与宏观政策的深度案例。
中信证券的观点是，万科正在“用时间换空间”，这是一种带有无奈的乐观。但盈利的拐点何时到来，没有人能给出确定答案。万科的未来，取决于三个核心变量：
1.市场：房地产市场何时真正触底并稳定，不再需要巨额计提存货跌价准备？
2.治理：国资主导下的新管理班子，能否保持万科过去市场化的效率与专业性？
3.模式：“ 轨道 + 物业” 的 TOD 模式，能否迅速成熟，成为替代住宅开发的核心利润来源？
万科的挣扎，就是中国地产行业的缩影。它的命运，早已超出了一个企业的范畴，成为了城市综合运营平台转型的一个关键样本。
一个曾经的“ 万科时代” 已经落幕。我们观察到的，是挣扎中的万科，正在试图在历史的转折点上，为自己、也为行业，抢夺一个新的落脚点。至于这个新的落脚点是平稳着陆，还是继续颠簸，我们拭目以待。
因为这一波挣扎，才刚刚进入中场。
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