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文 |财经思享汇，作者 | 刘亚杰，编辑 | 管东生
美国西进运动 （Westward Movement） 的故事，正在大 A 科技股板块悄悄发生着，这次故事的主角是工业富联 （601138.SH）。
按照麦肯锡的研究报告，随着 AI 服务器、高速交换机、精密结构件等企业的产品逐步成熟，AI 重塑人类生活场景的速度要比预想更快。到 2030 年，AI 产业链上下其手将会联手打造设备，完全达到正常人类的思考水平。
其实不用这家公司的报告，全球都在憧憬一个即将到来的新时代，A 股市场也不例外。只看 2025 年至今的表现，包括服务器、设备商、光模块等典型领域，已有不少龙头企业的股价上涨，其中中际旭创 （300308.SZ） 的涨幅接近 6 倍，高高站在聚光灯之下——这是专属科技市场的 「淘金热」。
其实少有人提及，上个世纪那场群体迁徙中，只有不多的人真正淘到金子，成就一方的典型托马斯·C·格兰特、亨利·威尔斯、约翰·D·洛克菲勒——一个牵头创立联合太平洋铁路，一个创建富国银行，唯一和资源相关的是标准石油公司——一场有心插花与无心栽柳的落差。
工业富联像极了三家公司的 「结合体」，不直接参与其中，却赢得满堂彩：这家公司不运营数据中心，不打磨芯片制程，却在生产支撑 AI 愿景最关键的轴心节点——网络设备、通信设备、服务器与组件、通信终端及精密机构件……为整个科技 「淘金热」 递产品的 「铲子」。
不参与其中，只是劳动工具的搬运工，在步入 2025 年以后，工业富联股价已从阶段性低点 13.49 元 （4 月 9 日） 上涨至高点 59.04 元 （9 月 11 日），不到半年涨幅达到 337.66%。
对不少投资人而言，这不可理喻。提到工业富联，太多人还想着 ODM/OEM、低利润空间、创新技术不足，那么该如何理解这一波的行情？
量大，管够
解释这一轮行情的逻辑，或许用四个字就可以：需求侧 「量大」，供给侧 「管够」。
年报信息显示，工业富联整体业务由云计算、通信及移动网络设备、工业互联网三部分构成。按照 2024 年财报数据，云计算板块以 52.43% 的营收占比构成主线，通信及移动网络设备次之 （47.26%），工业互联网收入相对较少 （0.15%）。
虽然目前云计算是第一大板块，但这是 2024 年刚出现的结构性变化，此前通信及移动网络设备始终维持约 800 亿元的领先。这样的改变，与 AI 技术重构社会运转方式，企业已全情投入技术创新，迎合二级市场的投资需要相当匹配。
仅以海外市场为例，公开信息显示，2024 年四大 CSP（Cloud Service Provider，云计算服务提供商）——谷歌、Meta、亚马逊和微软的资本开支达到 2285 亿美元，同比增长 55%。倘若统计全球整体投入，将是一个十分巨大的数字，足以吸引海量企业投身其中。
相信这些企业中必定有不少移动设备商，毕竟这是一个正在收窄的圈层。只看 Canalys 统计数据，手机市场出货量下行趋势渐成。虽然 AI 手机的概念正在驱动新潮流，但毕竟规模有限，2024 年仅占全球智能手机出货量的 16%。
有统计数据显示，到 2028 年 AI 手机占比将达到 54%。只是全球手机销售规模多年徘徊在 5000 亿美元区间，按此计算届时 AI 手机能够撬动的市场不到 2600 亿美元，仅相当于 2024 年四大 CSP 资本开支的水平。
这样看来，驱动股价快速增长的逻辑，在于人工智能推动需求侧大幅提升对硬件设备的需求。虽然移动互联网生态动能略显式微，但各方对 AI 服务器的需求有增无减且量能巨大，足以填补缺失后继续营造新的业绩增长空间。
当然，孰增孰减并不重要，总量平衡才重要。这些年来，工业富联一直维持着相对满负荷的运转，财报数据显示 2020 年上半年工业富联的营收规模为 1766.54 亿元，归母净利润为 50.41 亿元，到 2025 年上半年两组数据分别增长到 3607.6 亿元与 121.13 亿元，CAGR（Compound Annual Growth Rate，年复合增长率） 分别为 15.35% 与 19.16%。
综合 2024 年同类型企业的年报数据，工业富联的营收增速并非最快，归母净利润的增长也不比立讯精密 （002475.SZ） 更快，可是论规模优势，竞争对手仍然无出其右，这已经足够主导二级市场的情绪，最终形成聚集效应。
在一个需求侧逐步走扩的行业，库存变得颇为微妙。
何况细看工业富联的库存结构，从来都是原材料占比相对较高，自 2020 年始终维持在 50% 区间，能在一定程度上缓解因原材料价格波动导致成本增加的压力。《56 天大涨 124.38%，景旺电子靠实力还是运气》 曾有介绍，由于铜箔、玻纤布等的供应不足，PCB 价格正在提升，可见原材料提前储备不仅能够应对快速扩张的需求，还能避免上游风险传递。
按照市场的传统规律，面对汹涌澎湃的新潮流，头部企业普遍获得更多青睐。沃伦·巴菲特就是在明确可口可乐的品牌影响力、技术壁垒、成本优势规模都具备领先优势，最终做出投资决策。眼下现实证明，资本的 「马太效应」 仍在延续。
改变？大同小异
从实际运营不难看出，在资本不断聚集时，工业富联也想展现出一些与众不同，只是看结果，这些与众不同还不够明显。
国盛证券发布研报显示，经过多次重组后，2017 年福匠科技在多次重组与吸收富士康集团核心业务后成立工业富联，2018 年上市后确立智能制造+工业互联网双轮驱动的转型发展战略。换言之，工业富联的内部运行着富士康的 DNA。
历经多年成长，工业富联与时俱进。按照官网信息显示，按照 「2+2」——高端智能制造+工业互联网为核心业务，大数据 （包含元宇宙算力及储能）+机器人为第二增长曲线的全新战略布局，为客户提供更优的 「一站式供应链服务」。
如此看来，工业富联的核心竞争力，主要集中在为企业提供集合前端、中端、后端全链服务的能力，而非像传统科技型企业一般 「高举高打」，借助更高的研发资源与密集型技术人才优势，在高投入、高风险、高回报的先进科技领域赚取较高的利润。
因此某种程度上，二级市场诟病工业富联 「缺少底层技术」「利润空间不够高」「难以引领行业突破未知」 等，确有一定道理。
财报数据显示，自 2020 年以来，工业富联的研发费用率一直没有超过 2.5%，而且 2024 年研发费用率已经降至 2% 以内 （1.75%）。公开数据显示，2024 年上市粤企全年研发费用达 3136.9 亿元，同比增长 7.82%，论研发费用率，A 股平均水平为 2.61%，粤企为 3.54%。
由此可见，工业富联的研发力度不算强，类似于人们传统印象中那家代工厂，与投资人传统印象中的科技企业并不雷同。
只是对工业富联而言，该指标的参考意义相对有限。《拆解北方华创的 「研发下降」，看它如何 「花钱」》 曾有介绍，在充分竞争的市场中，企业成长到一定规模甚至成为龙头，营收增速高于研发增速，利润空间逐步收窄是普遍现象。
仅以工业富联为例，即使研发费用率阶段性低点的 2024 年 （1.75%），整体额度已超过 106.31 亿元，占上市粤企全年研发费用总额的 3.39%，额度之高可见一斑。因此整体来看工业富联没有明显的变化。
从工业富联的立场，管理层也希望建立一些差异化，明确表示与客户合作开发的新一代 AI 服务器与液冷机柜等多项技术和解决方案。这些是工业富联以服务商的角色，为客户提供增值服务的方式之一，毕竟乙方更了解甲方。
更值得一提的是工业互联网。工业富联能够输出成套解决方案，指导与帮助客户打造 「灯塔工厂」。年报数据显示，截至 2024 年已经累计对内建设 8 座灯塔工厂，对外赋能 5 座灯塔工厂，与云计算 （4.99%） 和通信及移动网络设备 （9.56%） 相比，45.79% 的毛利率显然更高。
只是这些改变带来的收入是多少？要画一个问号。
结合财报数据，2024 年三大主营业务的整体收入为 6082.15 亿元，同期营收规模为 6091.35 亿元，二者之间有 9.2 亿元差额。我们曾联系工业富联询问差额到底归谁，未得到官方正面回复。即使 9.2 亿元全部划归到创新板块，占比也是非常低。
工业互联网业务带来的收入同样不高。2024 年营收规模仅为 9.4 亿元，而且集合近些年该板块的表现，下行趋势比较明显，更体现出现在工业富联与之前没有本质变化。
「分利」
当然，工业富联能够得到资本如此青睐，还要仰赖公司运营的稳定性，以及建立在此基础上，对股东的慷慨与足够高的安全系数。
AI 硬件的机会主要集中在算力公司，因此英伟达的股价始终维持向上增长。据国海证券发布的研报显示，早在 2017 年，工业富联已经联合英伟达推出全世界第一台 AI 服务器 HGX1，这也正是应用在 ChatGPT 的服务器，到 2023 年已经成为英伟达 AI 服务器芯片基板最大供应商。
公众平台上，工业富联管理层也表示，已在中国大陆、越南、新加坡、美国、墨西哥、捷克和匈牙利等建立有先进制造与研发的枢纽，能够为客户核心业务提供高可靠性、高定制化的 AI 服务器解决方案，足以确保业绩稳定性。
只看经营数据，自 2020 年以来工业富联归母净利润的 CAGR 已经超过同期营收表现。长期稳定的增长，不断抬高其安全系数。财报数据显示，2020 年-2024 年期间，工业富联的未分配净利润从 550.7 亿元一路增长至 970.9 亿元，整体趋势一路向上，CAGR 为 15.23%。
一边是规模巨大已不好随意调转方向，一边是利润维持稳定且不断巩固，能够进一步吸引各方注意力，理想的方式就是 「分利」，主动提高投资人收益。
官方信息显示，自 2018 年上市以来，工业富联累计实现净利润 1372.78 亿元，累计完成了现金分红 7 次，累计现金分红 565.5 亿元，上市以来平均分红率为 39.68%，2024 年现金分红比例达 54.74%。
过去三年内，工业富联累计斥资近 17 亿元回购，尤其是 2024 年首次推出注销式回购方案。通过减少总股本提高每股收益的方式明显提升了股东获得感，这也成为工业富联获得投资人肯定的重要原因。
