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财联社 9 月 16 日讯 （编辑 胡家荣）2025 年以来，美国 「例外论」 有所退潮，美元指数大幅下跌，AI 产业外的领域和资产类别的表现也开始落后，与此同时，全球兑美元汇率及权益资产普遍上涨。在此 「水涨船高」 的环境下，恒生指数年初至今上涨超过 30%，相对标普 500 指数不足 20% 的涨幅出现了超额收益。
目前港股市场再度上涨加速，恒生指数突破 26000 点关键点位，市场韧性超过部分投资者预期。往前看，市场对港股进一步 「重估」 的空间出现分歧。
华泰证券指出，在当前全球的地缘政治和金融市场格局变化的背景下，港股有很多 「例外」 的特质，支持国内和全球资金继续增加港股的配置。由此，他们对港股中期的相对表现仍充满信心。
当前时点港股有这 5 点 「例外」 的特质：
去美元趋势下，香港在亚洲、乃至全球金融体系中有独特地位
去美元趋势下，香港在亚洲、乃至全球金融体系中有独特地位超配美元资产的资金大量来自中国及亚洲——亚洲地区对美顺差占美国过去 20 年来累积贸易逆差的 65%。过去 20-30 年间，全球主要制造业大国积累了较大规模对美货物贸易顺差，并因此大量投资美元资产，形成长期实质意义上 「超配」 美元的格局。而亚洲的金融机构、企业、甚至个人，都在这个过程中大量超配美元资产、尤其是金融机构和出口商。这类 「超配」，带有实质意义上的杠杆，在美元贬值环境下可能形成加速 「去美元」 的多米诺骨牌效应。
1990 年来，对美累积顺差最多的国家和地区是中国 (7.1 万亿美元)、欧盟 (3.4 万亿美元)、日本 (2.3 万亿美元)、东盟 (2.2 万亿美元)。以亚洲为例，日本、中国台湾地区金融机构的美元资产占比明显高于美元负债，资产负债表货币错配的现象较为突出。
在中国，金融机构之外，出口商也在 2012 年后大幅超额 「配置」 美元资产。以过去 20 年 58% 的平均结汇比例计算，过去 10 余年中国出口商可能超配美元资产超过 1 万亿美元。
去美元趋势下，香港具备得天独厚的承接条件。香港作为亚洲三大金融中心之一和全球最大的离岸人民币中心，有望承接大量实质意义上、以各种形式由中国资本持有的 「美元」 回流，并提供高流动性和优质人民币资产。且对外资开放投资，与美国市场相关性自 2018 年起快速降低 (8 月底为 23%)，可以作为国际资本分散美元资产配置的核心平台。
各维度衡量，近年来香港资产的估值与其他国际金融中心均累积了较大差价
2018 年以来，全球地缘和经济不确定性结构性上升，香港资产估值走势与其他金融中心明显分化、大幅 「落后」，目前香港具有极大的成本优势。2018 年中美贸易摩擦第一次升级后，全球地缘政治格局不断复杂化，此后包括新冠疫情、俄乌和中东等地冲突、特朗普 2.0 等因素连续催化下，资本加速向包括新加坡、迪拜、瑞士、东京等美国以外金融中心外溢，伴随着各大金融中心的汇率、土地、物价和资产价格结构性大幅上涨。然而，由于一系列内外部调整的压力，香港资产 2018 年来总体处于估值下行通道，尤其是 2021 年后。
举例说明：2021 年至今，东京、迪拜、新加坡等高度国际化的金融中心城市 CPI 累计上涨 17%、15% 和 11%，香港仅上涨 7%；住宅价格指数分别上涨 32%、46%(截至 2024 年)、31%，香港反而累计下跌 25%；股票指数分别累积上升 49%、139%、47%，而香港却逆势下跌 9%。此外的一个表现是金融行业整体估值承压，全球主要金融中心如瑞士、日本、阿联酋等动态 PB 均处于过去 10 年的高位，香港仅修复至均值水平。
创新能力+产业链优势，港股中极具全球竞争力的稀缺 （即 「例外」） 公司数量明显增多
2025 周期企稳后，中国公司生产力、竞争力急速提升的趋势开始受到国内外投资者的认可。同时，风险偏好改善叠加全球工业 4.0 周期气氛，中国企业家 「动物精神」 正在回归。中国企业并不缺少创新的基因，但过去数年地产周期剧烈调整的背景下，很多生产力提升带来的价格优势被需求下行的压力所掩盖。
同时，风险偏好下降、需求景气下滑压制了部分企业创新的意愿，也降低了创新成果在数据上显现的程度。从产业基础上看，中国是世界上唯一拥有联合国产业分类目录中全部工业门类的国家。从创新能力上看，2000~2023 年 PCT 专利申请量全球占比从不足 1% 提升至 25.5%。从人才储备上看，近年来中国从 「人口红利」 转向 「工程师红利」，根据全球人才竞争力指数，2023 年中国人才竞争力指数提升至 52.6，在中等偏上收入国家或地区中排名第一。
今年以来，从 DeepSeek 的横空出世到创新药等主题的崛起，中国涌现出大量在全球产业链具有独特地位的大型头部公司，创新也是今年国内资本市场的重要主题。1H25 海外中资股财报数据显示，非金融海外中资股的 Capex 同比大幅上行至 12%，研发费用率继续提升至 4% 以上，医药、汽车、消费和互联网均有行业亮点。
中国在诸多领域均有全球可比维度的顶尖公司，且大多分布在港股。华泰研究在 2 月 13 日发布的联合研究报告 《谁会成为中国科技股的 「七巨头」？》 中筛选出在算力芯片、云服务、端侧智能和 2B/2C 应用在内 7 家公司，小米、联想、比亚迪、中芯国际、阿里巴巴、腾讯、美团有潜力成为代表中国科技行业核心实力的 「七巨头」，均为港股上市企业。
港股的 「例外」 优势：海外上市中资股同时享受低国内成本和高海外收益
出海企业可以在享受国内明显更低的融资 (即贴现率) 和生产成本的同时，分享海外份额扩张和全球通胀的红利，可谓 「得天独厚」。出海战略成就了中国企业的二次成长曲线。
以 MSCI 中国指数为代表，中国企业海外收入占比逐年上升。成本端，当前国内 PPI 增速依然在负区间，海外如美国 PPI 同比仍接近 3%。2020 年至今，中国 PPI（美元计） 累积降幅达到 7.4%，对比同期欧盟同口径 PPI 累积上涨 43%、美国出厂价格上升 31.7%。
收入端，当前全球物价上涨有助于中国企业减轻国内低通胀 （核心 CPI 同比约 1%） 导致的利润率收窄压力。估值端，中国企业国内融资成本明显低于全球。2020 年 2 季度以来，中美 10 年国债利差从+200bp 左右下降至目前-200bp, 即中国风险利率相对美国累积下行 400 个基点。一方面，较低的无风险利率理论上推高股权资产估值；另一方面，较低的贴现率支撑较好的净现金流回报。
香港估值会随着人民币升值加速而 「水涨船高」
美元面临 20 余年来最大的贬值周期，人民币有望持续升值——人民币兑港币升值期间港股估值向上弹性较大。华泰证券认为，美元仍有较大的贬值动力，而人民币蓄势已久的升值正在加速，可能在今后 1 年中突破 7 的长期阻力位。
自汇改以来，人民币经历了 9 轮升值周期，期间股市大多上涨，沪深 300/恒生指数年化收益中位数分别为 29.8%/36.5%，在升值过程中股市大多继续上涨，回调幅度均不算大 (人民币升值期间沪深 300/恒指最大回撤中位数在 6.5%/6.0%)。
一方面因为汇率和股市都是对经济预期改善的共同反应，另一方面市场情绪、外资流向和企业基本面也会被汇率变化影响。EPFR 数据显示外资在人民币升值阶段普遍流入港股，且在人民币升值后半程流入速度更快。从行业上看，在剥离掉市场因子影响，仅考虑汇率变动下，有色金属、农林牧渔、机械、家电和银行更加受益于人民币升值。
香港本地股同样有望受益于人民币升值。美联储降息对应香港货币政策宽松，港元 （挂钩美元） 对人民币贬值意味着贸易条件宽松，利好金融和经济基本面改善。往后看，人民币国际化等趋势下不仅股市有望提振，债券市场也有望进一步扩容。香港金融产品发行、成交活跃度或趋势性改善；香港房价已经连续 4 月环比上升。
