每经记者｜王砚丹 每经编辑｜彭水萍
时隔十年，A 股市场两融余额终于再回 2 万亿大关。
东方财富 Choice 金融终端数据显示，截至 8 月 5 日，沪深北三市融资融券余额合计 20002.59 亿元，较前一交易日增加 89.46 亿元；融资余额合计 19863.11 亿元，较前一交易日增加 87.06 亿元。这是 2015 年 7 月以来两融数据首度重返 2 万亿元。
但这一次的 2 万亿，与十年前的 2 万亿大有不同。十年时间，A 股市场新增了科创板、北交所，两融标的也更多。此外，十年前，融资融券投资者数量不足 400 万户，而今已超过 750 万户。总体而言，本次两融余额突破 2 万亿大关时，市场具备更强的风险承受能力和应对能力。
不同之一：沪指所处点位、市场环境有差异
2015 年，两融余额首次突破 2 万亿大关，发生于当年 5 月 20 日，当时正处于一场杠杆牛市的加速阶段。当年最后一次两融余额站上 2 万亿关口发生于 2015 年 7 月 1 日，处于杠杆牛市破灭后的短暂反抽时期。
具体而言，2015 年 1 月至 2 月，A 股总体横盘震荡。当年 3 月，沪指强势突破 2009 年牛市顶部 3478 点后高歌猛进。6 月 12 日，沪指创下 5178 点高点。2015 年 5 月 20 日，沪深两市融资余额高达 20057.39 亿元，首次突破 2 万亿元整数关口。
之后市场急转直下，出现连续猛烈回调。但两融余额在 2015 年 6 月 18 日才停止增长步伐，当日两融余额升至 2.27 万亿元，创下历史峰值。不少投资者在当时的大跌中遭遇追保甚至平仓，损失惨重。随着国家队入场救市，大盘开始企稳，两融余额也有反复。2015 年 7 月 1 日，两融余额最后一次收于 2 万亿元上方，当天沪指跌幅高达 5.23%，收于 4053.7 点。
反观现在，两融余额重回 2 万亿时市场表现得更为稳健温和。去年 「924 新政」 后，A 股逐渐摆脱过去熊市惯性，三大指数在十个月时间内震荡走高。今年 8 月 5 日，沪指收报 3617.6 点，再创年内收盘新高。这种市场环境与十年前由疯牛快速转熊完全不可同日而语。
不同之二：两融标的大幅扩容
在与当下相比，2015 年两融余额首次触及 2 万亿元高位时，两融标的数量相与内容存在显著差异。
2015 年，沪深两市融资融券标的股票数量有限。根据东方财富 Choice 金融终端数据显示，包括少量 ETF 在内，2015 年 7 月 1 日，A 股市场融资融券标的数量总共为 913 只，其中股票类主要集中在主板。
而十年时间，A 股市场出现了众多变化。沪市科创板成立后，北交所也随之成为内地第三大交易所。如今的 A 股市场已不再是沪深两市，而是沪深北三市。两融标的相应也发生了变化，不但沪市新增了科创板标的，同时也包括了北交所个股。加上注册制实施后上市公司数量不断增加，以及 ETF 逐渐成为主流投资品种之一，目前 A 股市场两融总体标的数量已达到 4150 只。
相比 2015 年，当下两融标的在行业分布上更加多元，新兴产业如新能源、半导体、人工智能等相关标的供给更为充足，反映了市场产业结构的升级与变迁，为投资者提供了更为丰富的投资选择。
不同之三：融资利率和融券费率大幅下降
2015 年 7 月之前，根据当时的监管规定，两融利率按照贷款基准利率上浮一定基点确定。因此，当央行调整基准贷款利率后，券商也会相应调整两融利率，并在官网进行公示。
因此，十年前，两融余额第一次冲上 2 万亿元时，融资融券投资者其实承受着较高的融资成本。
但 2015 年 7 月，证监会签发新版 《证券公司融资融券业务管理办法》，其中提到 「融资利率、融券费率由证券公司与客户自主商定」。也正是因为有此规定，券商标准融资利率、融券费率自 2015 年 7 月之后再无更新，目前绝大部分融资利率仍停留在约 8.35%，融券费率则在 8.35% 到 10.35% 之间。
但 2015 年以来的十年时间，随着两融市场萎缩、社会融资成本下降，叠加券商之间竞争加剧，融资利率和融券费率 （尤其是融资利率） 成为券商价格战主战场。
据记者向某头部券商人士咨询，目前融资利率仍然是视资金量一人一议。头部券商给予资金较小的投资者 4% 左右较多，部分较为激进的券商利率可能会给到 3%~4% 区间。相比十年前，投资者参与融资融券交易的成本降低了一半以上。
不同之四：投资者行为发生了重大变化
融资融券利率成本降低、两融标的大幅增加，叠加市场环境变化的结果，是投资者行为发生了重大变化。
2015 年 6 月 12 日至 6 月 18 日，即当时融资余额见顶时期，个人投资者开户数量仅有 380 万名左右。2015 年 6 月 18 日有融资融券负债的投资者数量为 138.68 万名。
上述头部券商人士亲历了十年两融市场变迁。「2015 年的行情，是切切实实杠杆上的疯牛。两融只是杠杆资金的一部分，场外配资、伞形信托等隐形杠杆资金，也是导致市场快牛快熊的重要原因。」
而据其回忆，十年前融资交易存在一些不规范的地方。「当时 2 万亿余额中，绕标套现情况很普遍。由于标的有限，而制度有漏洞，一些投资者通过规避融资融券标的证券范围、突破融资用途限制进行套现或购买非标个股。」
此类违规行为成为监管整治重点。2024 年末，中证协发布 《证券业务示范实践第 5 号-融资融券客户交易行为管理》，其中即包括防范客户 「绕标套现」 交易管理措施。
而本轮两融余额上 2 万亿，投资者行为要温和理性得多。「十年前很多投资者并没有真正理解融资融券业务。相当大一部分投资者是看到市场疯牛跟风涌入。十年时间沉淀，投资者整体专业水平提升了很多，对两融理解也加深了。本轮两融余额重回 2 万亿，很多投资者其实是利用低利率环境进行仓位置换。在目前的阶段，融资融券更多被视作一种专业投资理财工具。」
数据显示，截至 2025 年 8 月 5 日，融资融券个人投资者开户数量约为 754 万户，机构开户数量约 5 万户。8 月 5 日有融资融券交易的投资者一共 41.33 万名，有融资融券负债的投资者约为 171.63 万名。
相比十年前，尽管投资者参与数量变化不大，但人均负债十年前约为 163 万，本轮上 2 万亿人均负债约为 116 万，距离十年前仍有较大差距。
另外，根据央行公布的数据，2015 年 6 月末住户存款余额约为 53.3 万亿元，而 2024 年 12 月末住户存款为 152.25 万亿元。在居民财富大幅增加的同时，资本市场两融人均负债仍下降，进一步说明本轮投资者加杠杆程度目前远不及十年前。
封面图片来源：视觉中国-VCG111358709476
