港股定价权易主：从「看美股脸色」到「与 A 股共舞」

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财联社 6 月 26 日讯（编辑胡家荣）伴随着南向资金持续参与港股市场，港股与 A 股联动性正快速增强。正如国泰海通证券的报告指出，随着内地优质企业赴港上市，优质资产或在港集聚，中资股在港股市值和利润结构中举足轻重，港股基本面与内地联动更趋紧密。

港股联动对象发生历史性转变

传统格局：港股与美股高度绑定

根据国泰海通证券的数据，在 1970-2020 年间，恒指与标普 500 相关系数达 77%，美股大跌时港股同步深跌 (三次危机中平均跌幅 44% vs 美股 46%)。核心原因：港股外资持股占比超 70%+港币与美元挂钩，流动性受美联储政策主导。

2020 年转折点：港股与 A 股联动性显著增强

恒指与沪深 300 相关系数从过去 60% 升至当前 80%-90%(滚动 12 个月数据)。比如 2021 年、2023 年港股与美股走势完全相悖，却与 A 股涨跌高度同步。

国泰海通证券指出，整体来看，2020 年以来港股与美股联动性有所减弱、与 A 股的联动性却显著增强，这一现象折射出港股投资环境正在经历新变化。

深层动因：流动性定价权向内地转移

根据 DDM 模型，股票收益有两大来源，即盈利增速与估值波动。回溯历史，港股走势与港股基本面、流动性变化大致相关，其中 2020 年以来估值对港股涨跌幅贡献增强，恰与港股 A 股联动性增强的时点吻合。因此，国泰海通证券指出，港股流动性定价的变迁，或是港股与 A 股、美股联动关系变化的关键原因。

过去港股流动性受海外因素影响大，但近年来关系削弱。从宏观流动性看，中国香港自 1983 年起实行联系汇率制度，将港币与美元挂钩，汇率稳定维持在 1 美元兑 7.75-7.85 港币左右，因而一直以来中国香港利率和货币政策高度跟随美联储政策变动。从微观流动性看，当前外资在港股持股结构中占据主导地位，从这个意义上看，港股自然也更易受到海外因素影响。

近年外资占比持续下降，港股流动性对海外依赖逐步减弱。2020 年以来外资持续流出港股市场，在港股市场占比明显下滑。从存量规模看，当前外资在港股的持股占比从 2020/10 的 75% 降至 2025/06 的 61%；从流量规模看，2020/09 至今 (截至 2025 年 6 月 10 日) 外资累计流出港股市场超 7400 亿港元。

外资占比下降或受地缘政治、港币套息交易及港股性价比变化影响。具体而言：

近年国际地缘政治紧张加剧，美方自 2020 年起加大对中国军工、高科技领域的投资限制，例如 2024 年要求黑石等大型私募放缓对华投资。

由于 2020 年以来美港利差上行，在套息交易驱动下，外资借入港币兑换美元投向高收益资产，导致外资倾向流出。

全球资配视角下，回测发现港股与日股 (20%)、印股 (10%) 风险溢价水平的相对高低对全球资金流向影响显著，2020 年以来港日、港印股市风险溢价差走窄，或也致外资流出。在多重因素作用下，近五年外资持续降低对港股的配置，削弱了港股流动性。作为全球资金流动的重要参与者，外资在港股与美元体系间起到流动性传导的桥梁作用。如今其占比下滑，或意味着港股对海外变动的敏感度减弱。