Related articles
文 | 财经思享汇，作者 | 刘亚杰，编辑 | 管东生
恒立液压 （601100.SH） 要 「飞」 起来了。
步入 2025 年，恒立液压的股价维持向上增长势头，自 1 月 8 日阶段性低点 49.7 元，逐步上涨至 3 月 10 日阶段性高点的 99.47 元，涨幅达到 100.14%。虽然后续迎来回调，但截至 5 月下旬股价继续在 70 元区间，涨幅仍有 40% 左右。
客观上，这样的增长略显 「突兀」。
引入申万宏源行业指数，几乎同期内，机械设备指数的均值由 17985.82 点增长至 20014.83 点，涨幅为 11.28%；机器人指数的均值由 9064.99 点增长至 11691 点，涨幅为 28.97%。恒立液压的业务能够覆盖这两大概念，股价增速却明显领先，已经大幅跑赢行业板块。
在 「机械设备」 与 「机器人」 两个概念中，恒立液压的身份并不相同：自 1999 年成功开发挖掘机专用油缸开始，熬过 26 年的成长周期，恒立液压已经成为工程机械设备领域当之无愧的龙头；不过开发精密滚珠丝杠、行星滚柱丝杠，入局机器人产业，恒立液压还是个 「新手」。
然而无论哪个角色，目前恒立液压的表现都是成功且优异的，那么其中的原因是什么？如此的成功与优异是灵光乍现还是长期闪耀？
白马为马
无论所处赛道还是恒立液压自身表现，这些年的表现都比较亮眼。
公开数据显示，长期以来中国液压行业规模以上企业工业总产值，始终维持稳中有升的态势，2015-2021 年产值规模从 522 亿元增长至 793 亿元，CAGR（Compound Annual Growth Rate，年复合增长率） 达到 7.22%。
成立 30 多年来，恒立液压围绕液压传动为核心能力的框架已经成熟，主要从事液压元件、精密铸件、液压系统等业务。由于功率重量比大、体积小、频响高、压力与流量可控性好等技术优势，其产品广泛应用于挖掘机、桩工机械、工程建设设备、船舶和海洋工程设备等行业。
国联证券的研报显示，仅以规模维度观察，恒立液压仅能位于全球市场第二梯队，还落后于博世力士乐、派克汉尼汾、伊顿、川崎等德国、美国、日本企业。不过在自主可控需求的推进下，国产化替代还会给予一定正向推力，有望帮助恒立液压进一步抬高行业排名。
良好的外部环境打下基础，剩下的就是企业的 「内功」。2020 年以来，恒立液压按照液压油缸、液压泵阀及马达、液压系统、配件及铸件的四大业务板块，分类统计运营情况。
2024 年的财报数据显示，液压油缸营收占比较高，达到 51.06%，是其最为倚重的核心业务；液压泵阀及马达次之，占比为 38.43%，自 2020 年以来 11.26% 的 CAGR，佐证了其 「第二增长曲线」 身份。
值得一提的是，虽然 2022 年出现波动，第一、二支柱业务都承受着业绩大幅回调的压力，但是液压系统板块的表现依然强劲，自 2020 年以来的 CAGR 达到 17.18%，成为四大板块唯一持续增长的 「独苗」。
既不缺少核心业务维持大船平稳，又不缺少增速维持高位的业务拓展想象空间。在工程机械领域，这样的优质标的并不多，恒立液压也通过不断兑现增长潜力提升行业地位。
只是这段时间，资本市场表现相对审慎，主要影响因素是工程机械行业属性。华创证券表示，工程机械带有周期性，且在 2013-2016 年与 2016-2021 年的两段时间内，历经了从低谷向高峰攀爬的过程，随后都步入下行轨迹，这也解释了 2022 年恒力液压业绩表现乏力的原因。
只是目前距离上一次调整周期，已经有 3 年时间。华创证券发布报告表示，工程机械行业普遍以挖掘机与装载机的销量，作为观测市场供需波动情况的标尺。从预测数据来看，未来两大业务的发展仍有想象空间。
2025-2026 年期间，两大市场都处于向上增长赛道，其中挖掘机销量为 235484 台与 282581 台，增速分别为 15% 与 20%；同期装载机销量为 120018 台与 138021 台，增速分别为 10%、15%。
行业逐步走出谷底阶段，恒立液压的业绩表现也修复至 2021 年水平。一切都在向好发展，恒立液压还是那匹 「白马」。
伙伴 or 对手
恒立液压的挑战，只是一个已经过去的下行周期吗？或许不够全面。
经过多年稳定成长，恒立液压已经形成稳定的客户群，三一重工 （600031.SH）、徐工机械 （000425.SZ）、柳工 （000528.SZ）、铁建重工 （688425.SH） 等企业已成为重要合作伙伴。如今随着下游企业不断成长，相应业务板块也开始调整。在丰富产品品类的同时，有意向供应链上游探出双臂。
官方信息显示，围绕着 「研发+智造」 的双轮驱动战略，徐工在对工程器械、矿用机械、盾构机械等产品展开攻关时，开始主动突破高端液压缸与液压阀产品。
截至目前，徐工已有自主知识产权的 8 个系列液压阀、21 种多路阀、210 种集成阀，批量应用于起重、挖掘、桩工等 6 个门类的工程机械主机。
三一重工主业已经覆盖混凝土机械、路面机械、挖掘机械、桩工机械、起重机械、工业车辆等工程机械全产业布局，多年来没有改变；主要改变是对外投资项目，尤其是持股 75% 的娄底市中兴液压件有限公司，主营业务覆盖液压缸、输送缸、液压泵、液压控制阀等产品的生产和销售。
同样的情况也发生在柳工。完成混合所有制改革后，其发展同时向上下游延展：一方面重点巩固和强化挖掘机、装载机两大核心业务，一方面推进配套产品的生产研发，其 100% 持股公司中源机械的产品就包括油箱、油管、摇臂、铲斗等液压附件和工程机械属具。
对于下游企业的 「破圈」，有观点认为，这是工程机械企业强化各部门之间协调性的方式，可以降本增效，强化基本盘。只是如此方式改变了上下游企业之间单向供货关系，合作双方成了潜在的 「对手」。
为此，我们曾尝试与恒立液压联系，询问 「工程机械产业链上下游企业发展，相关业务领域是否存在重叠现象」，均未能收到回复。
不过仔细观察财报数据，或许理论上的 「出圈」 未必造就竞争的格局。根据年报数据，2020 年恒立液压的研发投入为 3.09 亿元，此后逐年上涨，到 2024 年已经达到 7.28 亿元，CAGR 为 23.89%。
横向比较，同期恒立液压的研发费用率也在提升，已从 2020 年的 3.93% 增长至 2024 年的 7.75%。在市值超过 150 亿元的同类上市公司中，这样的费用率具备一定的领先性。可见恒立液压是一家通过技术驱动成长的企业。
综合这些信息，恒立液压有条件和能力，建立充足的缓冲空间，将业务重叠造成的负面影响控制在安全的范围内。字面上，即使上下游企业已形成一定业务重叠；现实中，各方也能够维持和平共处。
眼下，上下游企业业绩普遍正向成长，可见短期内 「破圈」 的影响力有限。
新路
如果短期内 「破圈」 破坏力有限，那么长期呢？当工程机械行业进入新周期，同业或上下游之间开始 「内卷」，恒立液压该如何应对？
其实在 2023 年财报中已经给出答案：也是 「破圈」，只是这个 「破圈」 有了更丰富的内涵。
一方面是破空间上的 「圈」。国际化是恒立液压长期以来的战略，汇总财报数据，2020-2024 年期间，国内销售额度的 CAGR 为 1.2%，而且在 2022 年出现下滑，直到 2024 年仍未复现 2021 年的业绩高度；同期国外销售额度 CAGR 为 22.33%，而且始终维持向上增长的趋势。
这段时间内，恒立液压的管理费用 CAGR 为 31.17%，高于研发费用与销售费用 （19.34%） 增速。按照官方回应，该数据增长是因为子公司精密工业及恒立墨西哥的试生产，由此看来海外市场的向上空间有望进一步扩充，这是能够带来正面效应的 「破圈」。
另一方面是业务上的 「破圈」。由于液压技术广泛应用于机器人产品中，无疑给深耕多年的恒立液压带来新的市场。
根据国联证券发布的研报数据，即使没有特斯拉 Optimus、宇树 Unitree G1 和 H1 的撬动，关键零配件行星滚柱丝杠在 2018-2022 年间的市场规模 CAGR 仍然达到 4.5%，更是预计另一关键配件滚珠丝杠 2022-2029 年的市场规模 CAGR 能够保持在 6%。
早在 2021 年，恒立液压已经开始布局线性传动业务，主要产品正是行星滚柱丝杠以及滚珠丝杠。官方信息显示，经过两年筹备，目前已经完成了包括精密滚珠丝杠、行星滚柱丝杠、直线导轨等数十款产品的研发。
2024 年第二季度，部分型号产品已经实现试制与方案验证，第三季度已具备完整加工能力，并与国内客户对接送样，现已进入批量生产阶段。
财报数据中，恒立液压没有列出行星滚柱丝杠与滚珠丝杠收入情况，不过各方仍然十分看好该业务的潜力。华创证券发布研报表示，面对未来人形机器人领域丝杠需求，结合恒立液压线性传动项目设备投入和投产节奏，有望成为国内具备高端丝杠大规模量产能力的公司。
