文 | 医曜
“ 荣昌生物应该学会做减法”，这是我们一直以来的论调。
Related articles
诚然，荣昌生物是中国 ADC 江湖的拓荒者，在创新药概念尚未普及的 2011 年，荣昌生物就已立项 ADC，其维迪西妥单抗 （RC48） 是第一个进入临床，也是第一个获批上市的国产 ADC。凭借着 ADC 第一股的名头，荣昌生物巅峰时市值一度突破 700 亿元。
但拿着一手好牌的荣昌生物，并没有稳坐 ADC 王位。随着 ADC 概念的爆火，众多新玩家入局，荣昌生物在 ADC 领域的光环已经日益黯淡。老产品上，维迪西妥单抗上市四年后销售不及预期；新产品上，在研 ADC 管线又显得后劲不足，在国内 ADC 频频出海的这两年时间，并未瞥见荣昌生物的身影。
不同于 ADC 领域的遇冷，荣昌生物的自免管线泰它西普 （RC18） 却在沉默中悄然崛起，其 2024 年销售突破 150 万支关口，增长近一倍。与其死守着“ADC 龙头” 这块招牌，倒不如将更多的精力放在更有潜力的自免产品上，但很可惜荣昌生物并没有这么做，RC48 的海外申报依然是荣昌生物未来的重点。
若是在现金充裕的情况下，双轨战略策略未尝不可。但眼下，截至 2024 年年末荣昌生物账上仅剩 7.6 亿元左右，这种情况下，肿瘤与自免的“ 双轨战略”，可能只会加剧公司的现金流危机。
01 ADC 龙头风光不再
2021 年，对于荣昌生物来说，绝对是浓墨重彩的一年。
当年 6 月，RC48 刚在国内获批上市，成为首个国产 ADC 药物；8 月，Seagen 就以 26 亿美元总额买下 RC48 的全球权益，创下当时中国创新药海外授权的最高纪录，也打响了中国 ADC 出海的第一枪。
然而，这样完美的开局，并没能长期持续下去。获批上市后，RC48 才迎来了真正的挑战—— 商业化。对于 RC48 的销售，在 2023 年初东吴证券在一份研报中曾经预测，2023 年、2024 年销售收入有望达到 13.5 亿元、22.4 亿元。可现实却是，上市第四年的 RC48 销售收入仍然只有 7.2 亿元，严重不及预期。
RC48 交出这样的成绩单并不完全让人意外。当初 RC48 为了率先上市，讨巧的选择了 HER2 阳性胃癌三线治疗适应症。虽然此后，RC48 又拿下了尿路上皮癌二线治疗适应症。但这两个适应症在国内的患者数量都不多，想要放量还是要拿乳腺癌这一大适应症。
但乳腺癌适应症却存在第一三共 DS-8201 这个“ 大魔王”，RC48 想要成功开拓谈何容易。直至今年 5 月 9 日，RC48 才姗姗来迟的获批批乳腺癌肝转移适应症，可这仅是整个乳腺癌适应症的“ 冰山一角”。在 DS-8201 的挤压下，RC48 想要拓展前线治疗和新适应症的难度很大。
现有产品想象空间有限，那么新产品呢？目前，荣昌生物管线中仅有 RC88 和 RC278 两款 ADC 产品。和映恩生物、百利天恒这些 ADC 新秀比起来，这样的管线显然有些管线单薄。
要知道，ADC 平台的一大特点是，具有较大的外延价值。但荣昌生物显然没能好好发挥这一特质。这也不意外，荣昌生物的 ADC 平台是第二代技术平台，在第三代 ADC 已经粉墨登场的情况下，即便借用这一平台成功批量产出 ADC，上市后的价值也相对有限。
更重要的一点是，RC48 的出海预期变得扑朔迷离。辉瑞在 2024 年报中，对从荣昌生物引进的 RC48 进行了 2 亿美元的计提。虽然辉瑞并未完全放弃 RC48，但这引发了市场对维迪西妥单抗海外价值的担忧。
已上市 ADC 放量有限，未来 ADC 管线青黄不接。这样的情况下，“ADC 第一股” 对荣昌生物来说已经成了虚名，荣昌生物股价也一度跌至 10.2 港元谷底。显然，市场对于荣昌生物“ADC 龙头” 所交出的案卷是并不满意的。
02 自免领域“ 沉默崛起”
与 ADC 的颓势形成鲜明对比的，是 RC18 在自免领域的爆发。
实际上，RC18 早在 2021 年 3 月就获批上市，用于治疗系统性红斑狼疮，是荣昌生物首款获批上市的产品，当年销售额达到 4730 万元。为了进入医保目录，RC18 在 2022 年降价 68.34%，成功以价换量。不过，生物制剂对系统性红斑狼疮治疗效果都比较平庸，只能暂时缓解症状，即便在海外同靶点产品也缺少大药，这些因素限制了 RC18 上市早期的市场预期。
但荣昌生物并没有放弃，而是持续努力拓展 RC18 后续适应症。2024 年 7 月，RC18 又拿下了类风湿关节炎适应症，当年销售收入达到 9.7 亿元，同比增长 88%。从销售增速来看，这款产品的潜力要好于 RC48。未来，随着拿下适应症增多，RC18 的潜力可能会更高。
对于 RC18 的未来，荣昌生物 CEO 兼首席科学官房健民，此前曾提到过，希望 RC18 成为“ 下一个修美乐”。体现在适应症的布局上，RC18 布局了重症肌无力，IgA 肾炎，干燥综合征、视神经脊髓炎频谱系疾病、狼疮肾炎等多项适应症。
其中，最更具想象空间的适应症，应该还是集中在重症肌无力上。这虽然是罕见病，但实际上患者数量不算少。重症肌无力全球患者超过 70 万人，其中仅在国内就约有 20 万存量患者。对应的市场规模也相当可观。
关于这一点，再鼎医药的明星药物艾加莫德就是最好证明。作为全球首个、国内唯一获批用于成人全身型重症肌无力 （gMG） 的 FcRn 拮抗剂，艾加莫德仅凭 gMG 一个适应症，就在首个完整销售年 （2024 年） 获得 9364 万美元营收。argenx 公布的 2025 年一季度财报更是显示，这款产品全球收入 7.9 亿美元，同比增长 99%。
从临床数据来看，4 月 9 日，荣昌生物的 RC18 中国Ⅲ期临床研究数据，入选 2025 年美国神经病学会年会重磅口头报告，数据显示：在接受 RC18 治疗 24 周后，98.1% 的患者重症肌无力日常活动评分 （MG-ADL） 改善≥3 分，87% 的患者定量重症肌无力评分 （QMG） 改善≥5 分。
MG-ADL 被视为 MG 适应症最有说服力的临床终点之一，从结果来看，RC18 的 MG-ADL 应答率数据还是较高的。凭借综合优势，未来 RC18 有望在 gMG 市场分一杯羹。
对于 RC18 在 gMG 市场展示出的预期，不少投资者认为可能会影响艾加莫德的销售，但实际上这种想法违背了药物发展的客观规律。目前，生物制剂在 gMG 市场的渗透率并不高，单凭艾加莫德一款产品所取得的效果始终有限。RC18 如果能够顺利获批，那么无疑对于患者而言是一次很好的教育，有望加速生物制剂在 gMG 领域的渗透率。
艾加莫德拥有充足的先发优势，更多生物制剂的获批只会加速提升患者的认知。这并不是非黑即白的事情，在生物制剂渗透率较低的情况下，更多的生物制剂竞品出现实则对整个行业都是有利的。
03 被 ADC 耽误的巨头
此前，我们就曾提出，对于现阶段的荣昌生物而言，应该做的是减法而不是加法，战略聚焦的意义远大于摊大饼的营销人员堆砌。
尤其是，荣昌生物这两款核心产品药物从技术路线，到适应症几乎都没有交叉的地方，因此想要让这两款产品实现大规模放量，就必须搭建两支完全独立的销售团队。如今，荣昌生物自免与 ADC 的割裂表现再次印证了这一点。
目前，荣昌生物的战略规划依然是“ADC+自免” 双轨驱动。在荣昌生物布局的 28 项肿瘤临床中 RC48 仍然占据了 15 项，占比超 50%。如此看来，荣昌生物对首个国产 ADC 产品 RC48 仍然寄予厚望。但有 DS-8201 珠玉在前，想要为 RC48 寻找立足空间少不了一番大费周章。
从管线上来看，荣昌生物也已经做砍掉了一些 ADC 管线。此前 RC48 之外，荣昌生物的管线中进入临床阶段的 ADC 有 RC88、RC118、RC248、RC108，分别靶向 MSLN、Claudin18.2、DR5、c-Met。
图：荣昌生物 2024 年在研管线一览，来源：公司财报
但在 2024 年报中，RC248、RC118 两款 ADC 都已经默默被删掉。取而代之的是 RC278，虽然尚未公布靶点信息，但荣昌生物表示，这款 ADC 具有创新的连接子—— 毒素系统，
可是，创新药的研发进程中，研发费用是会随着临床推进而巨幅增长的，尤其是即将上市的 3 期临床试验，更是会消耗大量的资金储备。截至 2024 年年末荣昌生物账上仅剩 7.6 亿元左右。如果荣昌生物仍然试图在 ADC 和自免两大赛道同时称王的野心，那么超负荷的研发支出，可能会将公司拖向价值毁灭的深渊。
事实上，与从之前相比，荣昌生物实际已经开始将资源逐渐向自免领域倾斜。早在 2021 年的时候，荣昌生物肿瘤管线营销团队人数一度远超自免团队，近些年自免团队人数早已远超肿瘤团队，2024 年中，自免商业化团队已超 800 人，而肿瘤团队人数几乎未变。
图：荣昌生物营销团队一览，来源：锦缎研究院
现在的荣昌生物正在为早期的战略贪婪付出代价，想要左右逢源，但又难以做到面面俱到，已然陷入战略困局之中。随着 RC18 的预期不断膨胀，或许荣昌生物应该下定战略聚焦的决心了。
更多精彩内容，关注钛媒体微信号 （ID：taimeiti），或者下载钛媒体 App
