【现货】 截至 9 月 28 日，SMM 电解铜平均价 111175 元/吨，SMM 广东电解铜平均价 111085 元/吨，分别较上一工作日-910.00 元/吨、-900.00 元/吨；SMM 电解铜升贴水均价 1140 元/吨，SMM 广东电解铜升贴水均价 1050 元/吨，分别较上一工作日-175.00 元/吨、-200.00 元/吨。据 SMM，随着部分下游企业节前备货陆续完成，市场采购热情明显降温，现货升贴水走弱。
【宏观】 关税预期背景下的美国持续囤铜驱动为近年来支撑铜价的核心逻辑之一，我们关注到 9 月 22 日以来，CL 价差自平价再度走扩，LME 库存开始去化，我们认为关税政策落地或有远期落地、即期落地、落空以及暂缓 4 种情景，其中关税落空为最为利空情景，此将使得铜价隐含的关税政策投机溢价回吐，继续关注 CL 价差变化、LME 及 COMEX 铜库存变化。
【供应】（1） 原料端，近 12 个月全球/智利/秘鲁/中国铜矿产量同比均值分别为-0.91%、-5.85%、+0.71%、-4.93%；1-8 月中国铜矿进口量同比-2.87%；1-8 月国内废铜产量同比-17.01%，1-7 月中国废铜进口量同比+17.19%；铜矿产量偏紧预期兑现，原料端供应整体偏紧。（2） 成品端，截至 9 月 24 日，铜精矿现货 TC 报-224.73 美元/干吨，周环比-0.06 美元/干吨，截至 9 月 20 日，硫酸价格报 1777.3 元/吨，周环比-58.40 元/吨；7 月、8 月国内电解铜产量同比分别-4.04%、-2.09%，为近 5 年来 7 月和 8 月同比首次出现降幅；SMM 预计 9 月国内电解铜产量环比或下滑 0.67%，后续锭端整体供应增幅有限。
【需求】 加工方面，截至 9 月 24 日，电解铜制杆周度开工率 69.9%，周环比+4.08 个百分点；9 月 10 日再生铜制杆周度开工率 10.27%，周环比+1.53 个百分点。铜杆线企业原料库存、成品库存周环比+4.92pct、+3.15pct，原料库存与成品库存比值周环比+0.92%；随着中秋、国庆假期临近，部分下游企业开始进行节前备货，进一步带动现货采购需求，加工行业开工率、原料库存及成品库存均上行。整体来看，下游对高铜价的追涨意愿相对有限，我们认为四季度若铜价在美国囤铜的背景下进一步走强，高铜价或将继续抑制一部分终端需求。
【库存】LME 铜库存去化，国内社会库存累库，COMEX 铜库存累库：截至 9 月 25 日，LME 铜库存 25.14 万吨，日环比-0.01 万吨；截至 9 月 24 日，COMEX 铜库存 77.09 万吨，日环比+0.09 万吨；截至 9 月 24 日，上期所库存 4.71 万吨，周环比-0.89 万吨；截至 9 月 28 日，SMM 全国主流地区铜库存 7.83 万吨，周环比+0.35 万吨；截至 9 月 28 日，保税区库存 2.80 万吨，周环比-0.65 万吨。
【逻辑】 我们认为美国囤铜导致的全球库存失衡格局为当前铜价的主要矛盾，非美国地区库存已出现严重失衡，分别表现在 8 月 LME 现货铜价、9 月国内现货铜价相继出现大幅升水。美国的持续性囤铜推升全球铜价，使得当前价格隐含关税政策投机溢价，还挤出了非美国地区的一部分真实需求，使得近 8 成全球显性库存被锁定在美国，非美国地区现货及库存只能维持偏紧格局。
展望后市，关税政策的不同情景也将影响后续铜价走势：①若关税预期落空，COMEX 铜或面临深度回调，极端情况下可能阶段性跌破 LME 铜价，CL 价差反转使得美国的铜流出至非美国地区；②若关税为远期落地，在关税落地之前仍然给予美国一个囤铜的窗口期，在该窗口期内非美国地区铜库存及现货仍将被美国虹吸；③若关税为即期落地，美国虹吸效应减弱，非美国地区与美国的铜价将因关税实施而脱钩，各地区回归基本面定价。除关税政策外，我们认为供应端的矿端、锭端偏紧预期亦将支撑铜价底部重心，但短期的政策投机溢价使得价格存在一定高估风险，后续核心的扰动变量仍为美国关税政策及美联储货币政策预期，关注 CL 价差、各地库存变化。
【操作建议】 关税落地之前谨慎偏多，关税落空/落地之后暂先观望，主力关注 108500-109000 支撑
【短期观点】 震荡
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