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文 | 观潮新消费
9 月 17 日，香港联交所上市委员会举行上市聆讯会议，审议深圳传音控股股份有限公司 （下文简称 「传音」） 申请发行境外上市外资股 （H 股） 并在香港联交所主板挂牌上市的事项。
一天后，传音公告称已于 9 月 18 日收到香港联交所信函，指出上市委员会已审阅其上市申请，但该信函不构成正式的上市批准，香港联交所仍有对上市申请提出进一步意见的权力。
然而，整整一周过去，港交所尚未出具正式聆讯通过裁决，传音 H 股上市申请暂无更新公告。
常规情形下，港股 IPO 聆讯会议若无重大疑问，1–2 个工作日内即可出具正式聆讯通过裁决。但上市委员会若认为仍存在待厘清事项，可在聆讯会后保留继续问询权力。而传音在聆讯会后迟迟未收到明确裁决，在今年批量放行的 A+H 项目当中属于较为特殊的情形。
2026 年至今，港股市场已有 35 宗 A+H 上市项目，超过 2025 年全年的 19 宗。半导体、AI、智能硬件等硬科技企业成为今年 A+H 上市的核心主力。
而传音的港股上市之路，此前也并非一帆风顺。
2025 年 12 月 2 日，传音首次向港交所递交申请，但因 6 个月内未完成聆讯，2026 年 6 月申请自动失效。6 月 18 日，传音重新向港交所递交 H 股上市申请，后于 8 月 7 日收到中国证监会出具的境外发行上市备案通知书。
两次递表的时间点，恰好对应着传音在 2025 年和 2026 上半年的业绩，而两份截然不同的财报，用短短半年时间讲述了 「非洲之王」 触底反弹的故事。
但这个故事的背后，似乎还有更多悬而未决的问题。
花未来的钱，买一个更好看的 「当下」，但只有迈上下一个台阶，才有能力看到 「未来」。
利润回来了，钱没了
在首次向港交所递交上市申请后，传音交出了一份尴尬的成绩单。
2025 年，传音营收 655.91 亿元，同比下降 4.55%；归母净利润 25.81 亿元，同比下降 53.49%；扣非净利润 19.72 亿元，同比下降 56.58%。经测算，传音的整体毛利率从 2024 年的 21.28% 跌至 2025 年的 19.15%，这是自 2019 年登陆科创板以来，毛利率首次跌破 20%。
图片来源：传音 2025 年报
2025 年，传音全年手机出货量 1.69 亿部，相比于 2024 年的 2.01 亿部下降约 16%。据 IDC 统计，2025 年传音在全球手机品牌厂商中排名第三，位次没变，但全球市场占有率从 2024 年的 14.0% 下降至 12.3%；其中智能机的占有率从 8.7% 下降至 7.9%，排名从第四跌至第六。
同时，传音手机业务毛利率从 2024 年的 20.62% 降至 18.43%。作为营收占比 89.1% 的核心业务，手机业务的毛利率直接影响着传音的整体盈利水平。
2025 年，存储芯片等上游元器件价格大幅上涨，对于手机产品均价只有 345.8 元的传音而言，成本传导的空间非常狭窄。存储芯片成本在传音已售存货成本中的占比，从 2023 年的 20.9% 飙升至 2025 年的 28.0%。
图片来源：传音港股招股书
这场涨价的核心推手并非传统消费电子驱动的库存周期，而是 AI 驱动下的结构性产能再分配。AI 服务器对高带宽内存 （HBM） 需求爆发，单台 AI 服务器的 DRAM 用量是传统服务器的 8‑10 倍，NAND 用量达到 3 倍以上。三星、SK 海力士、美光将 70% 以上先进制程的新增产能与资本开支倾斜投向利润更高的 HBM 与服务器 DRAM 产品线，挤压了消费级 DRAM、NAND 的晶圆分配份额。
随之而来的是存储芯片价格以前所未有的速度飙升。2026 年 Q1，全球通用 DRAM 合约价格环比暴涨 90%‑95%，NAND 闪存合约价环比上涨 55%‑60%；现货市场手机存储品类涨幅更高，部分 LPDDR、UFS 产品季度涨幅超过 90%。到了 Q2，DRAM 继续环比涨 58%‑63%，NAND 涨 70%‑75%。
图片来源：传音官博
然而，在这样的成本洪流中，传音的财报却 「画风突变」。在收到境外发行上市备案通知书后，传音在上交所披露 2026 半年报，归母净利润、扣非净利润、毛利率均为上市以来半年报中的新高。
2026 上半年，传音营收 354.31 亿元，同比增长 21.85%；归母净利润 17.73 亿元，同比增长 46.22%；扣非净利润 14.80 亿元，同比增长 64.98%；毛利率回升至 22.63%。Q2 单季归母净利润 10.73 亿元，同比增长 48.47%，环比增长 53.21%。
图片来源：传音 2026 半年报
变化依然来自芯片涨价。传音在半年报中提到：公司根据成本变化和市场竞争策略调整了产品价格，智能手机产品平均销售价格上涨，收入同比增长。同时，成本端受历史库存影响，成本上涨略有滞后，使得毛利率有所提升，公司净利润同比增长。
实际上，传音在半年报里删掉了 《2026 年半年度业绩预增的自愿性披露公告》（业绩预告） 中的一句措辞：在公司智能手机销量同比下降情况下，公司收入有所增长。
据 IDC 数据，2026 上半年传音在全球手机市场的占有率进一步下降至 11.3%，在全球智能机市场的占有率则下降至 7.1%。
也就是说，传音上半年的增长不是来自销量扩张，而是周期红利之下的精妙微操：提价在前，成本传导在后，用中间的时间差换利润。但这套操作的前提是存储涨价的时间差、低价库存的存量，以及提价的市场承受力。三个前提中，前两个在消耗，第三个在承压。
低价库存总有消耗完的一天，而存储涨价暂时看不到终点。
王座上的裂痕
利润表的甜蜜，对应着现金流量表的苦涩。
2026 年上半年，传音经营活动产生的现金流量净额为-58.61 亿元，而去年同期还是净流入 1035.14 万元。存货规模从年初的 89.03 亿元翻倍至 189.35 亿元。短期借款从 18.6 亿元增至 33.9 亿元。理财产品大幅缩减，用于填备货缺口。
现金变成了存货。传音在存储涨价的预期下，提前锁价备货，用现金换库存。这是理性的商业决策，锁定相对低价的芯片库存，对冲后续成本上涨。但代价是资产负债表在快速膨胀，现金流在巨幅消耗。
2026 上半年，传音经营性现金流流出 58.61 亿元，而 2025 年归母净利润 25.81 亿元，也就是说，传音上半年 「烧掉」 的现金，比去年赚的利润多一倍有余。
更严峻的局面是大本营的 「失守」。
据 Omdia 数据，2026 年 Q2 非洲智能手机市场出货量 1780 万部，同比下降 7%，这是三年来首次季度下滑。Omdia 预测 2026 年全年非洲智能手机市场将下滑 26%，结束连续三年的增长态势。
图片来源：Omdia
市场收缩的原因与传音面临的成本困境如出一辙，由于存储芯片涨价推高了终端售价，非洲市场正在被动向更高价格区间转移，消费者被推向 200 美元以上的设备。而非洲消费者对价格高度敏感，无法完成 「消费升级」 的用户会延长换机周期，2026 年 Q2 非洲市场 100 美元以下的手机出货量同比下降 34%，减少近 300 万部。
对于长期依赖低价走量的传音来说，其最擅长的那条价格带正在率先收缩。Omdia 首席分析师直言：「厂商已经无法以可盈利的方式生产售价 75 美元的智能手机。」
昔日的蓝海已成红海。2026 年 Q2 传音在非洲市场的出货量和市场份额均有下滑，三星则完成了双增。而在 Q1 完成出货量同比增长 101% 的荣耀，在 Q2 继续实现正增长，市场份额冲至 5%。
小米遭遇了与传音类似的困境，芯片短缺带来的涨价冲击入门级产品线，影响了出货量与市场份额。而荣耀在进入非洲市场时就避开了低价路线，以旗舰配置+分期付款的组合，精准切入了非洲市场正在形成的中端消费需求。
这是一个传音尚未充分覆盖的赛道。传音旗下 Infinix 品牌也在冲击 200 至 350 美元中端市场，但面对三星根深蒂固的品牌溢价和荣耀的灵活打法，品牌跃迁尚未完成。传音的品牌心智仍然停留在 「便宜耐用」 的层面，向上突破需要的不只是产品力，还有消费者认知的重塑。
2014 年，传音在非洲手机市场的出货量超过诺基亚，成为非洲最大手机厂商，时至今日，传音的护城河一直是极致的本地化能力。在高端化的路径上，传音仍以本地化能力为基础，比如自研全肤色影像算法，优化强光暗光下深肤色成像；硬件适配频繁停电、高温多汗场景，强化快充、续航；AI 系统支持斯瓦希里语等本土语言，弱网络环境下提供离线 AI 服务。
图片来源：传音官博
可以转化为卖点的痛点被先驱包装为竞争优势，而满足痛点的能力本身并不具备稀缺性。摸着石头过河的人，为后来者留下了可被复制的路径，必须全力奔跑才能停留在原地。传音正在推动产品结构上移，降低百元以下机型占比，依靠 TECNO、Infinix 向上拓展中高端价位，以折叠屏拔高品牌形象，尝试跳出旧有竞争循环，避免陷入红皇后效应。
但高端化是漫长的工程，扭转品牌形象更非一日之功。成为一家 A+H 上市企业，让传音获得了一个宝贵的机会——把自己的故事重新讲一遍。
卖手机，还是卖生态？
在港股招股书里，传音给自己的定位是 「智能终端产品和移动互联网服务提供商」。
图片来源：传音港股招股书
2025 年，手机业务仍然贡献了传音总营收的 89.1%，但该项业务收入同比下降 7.5%；物联网产品及其他业务收入同比增长 32.4%，占比达到 9.5%；移动互联网服务收入同比增长 12.8%，占比为 1.4%。
再结合毛利率来看。2025 年，传音手机业务毛利率由 2024 年的 20.2% 下降至 18.0%，其中智能手机毛利率 17.7%，功能机毛利率 22.1%；物联网及其他产品的毛利率为 16.3%，移动互联网服务毛利率高达 80.0%。
九成收入来自利润越来越薄的 「苦生意」，一成收入则越跑越快，传音的第二曲线，正长在这个此消彼长的裂缝里。这是当前手机巨头们共同的目标：从卖一次性硬件，转向经营用户的全生命周期。
图片来源：传音官博
传音的手机全部预装自研的传音 OS（HiOS、itelOS、XOS），是新兴市场最大的移动流量入口之一。传音平均月活跃用户于 2025 年末达到 2.9 亿，应用商店 Palm Store 月活突破 1.8 亿，游戏平台 AHA Games 超 1.3 亿，与腾讯联合开发的内容平台 Phoenix 超 1.4 亿，与网易联合孵化的音乐平台 Boomplay 超 5000 万，是非洲月活最高的音乐应用之一。
其流量变现主要依靠应用预装、应用分发与广告业务。据第三方测算，2025 年传音广告曝光量达到 1881 亿次，付费客户留存率升至 53%。最终这项业务带来 9.42 亿元的收入，是传音毛利率最高的业务板块。
依托成熟的手机经销网络，传音正发力打造硬件生态，将 oraimo（数码配件）、Syinix（家电）、Carlcare（售后） 摆上货架。据第三方机构测算，传音系产品在非洲 TWS 市场的份额保持在 50% 左右，可穿戴设备市场份额约在 30%—40%。
更具想象空间的是新能源赛道。储能产品收入由 2024 年 0.66 亿元增至 2025 年的 3.58 亿元，增长 4 倍有余，产品线覆盖混合逆变器、锂电池、便携储能、光伏组件，直击非洲电力供给不足的现实痛点；两轮、三轮为主的轻型电动出行设备，2025 年收入达到 1.44 亿元。
这套业务模式的核心优势在于资源复用。既有经销渠道、本地化品牌认知，以及 Carlcare 超过 2000 个服务网点 （含第三方合作网点） 可以为新品类复用，边际成本几乎只有货款。
传音在招股书中用很大的篇幅强调了新兴市场上移动互联网服务、物联网产品、储能产品、新型电动出行工具产品的行业前景，也将进一步开发这些业务写入了 「五大战略」 中。
图片来源：传音港股招股书
也就是说，在重新讲述自己的故事时，传音将自身定位从 「卖手机」 提升为 「卖生态」。在 2026 年消费电子企业纷纷寻求 A+H 上市的大潮中，资本市场或许不再愿意为纯硬件公司支付溢价，但依然会为 「新兴市场的入口」 提供自我展示的舞台。
因此，手机是传音的过去和现在，生态是它的期权，而期权的行权价，来自非洲的智能手机渗透率、人均收入和电力普及率。这三个环节都急不来，但可以先写入招股书里。
传音先后两次向港交所递交招股书，中间 6 个月的时间差改变了市场对于传音的判断。
截至 2025 年末，传音账面可动用流动资金合计约 150 亿元，但 2026 年半年报撕开了 「并不缺钱」 的表象，赴港募资的叙事也随之发生变化，从单纯的估值与全球化叙事，叠加了匹配外币收入、补充经营备货资金的现实诉求。在存储涨价的备货周期里，一笔 H 股融资是必不可少的弹药。
传音也像同行们一样 「加码」AI，在 2025 年报与 2026 半年报中提及 AI 近 200 次。2026 上半年，传音研发投入为 16.37 亿元，同比增长 20.15%。在研项目中，多项 AI 相关项目进入开发验证阶段，包括基于深度学习的多平台 AI 语音降噪技术的研发、端侧多模态视觉感知与安全识别技术、基于大模型的多语言智慧助手系统的开发等项目，部分单个项目预计总投入超过 5000 万元。
传音招股书也进一步明确，港股 IPO 募资的首要用途是研发 AI 相关技术及加快产品迭代，包括投资 AI 大数据基础设施、开发针对新兴市场的 AI 小语言模型能力、结合自主研发模型及与第三方模型供应商合作以构建专有模型、开发 AI 助手及 AI 智能体等。
这背后的估值逻辑很清晰，当硬件毛利被上游挤压，就用融资买时间，把收入结构从卖手机往卖生态过渡。移动互联网业务哪怕体量尚小，但 80% 的毛利率意味着完全不同的估值模型。若顺利完成港股上市，传音将获得新的融资渠道和估值锚点。
结语
2026 上半年的业绩反弹，是传音将经营技能发挥到极致的结果，备货保供应、提价保利润、分红保信心，这家新兴市场的手机龙头企业在存储涨价的周期里完成了触底反弹，但每一项操作都有明确的代价。
甜蜜的反弹是真实的，但这些亮眼的数字没能一举将传音送入港股。而故事主线已经变了，从 「非洲之王」 的崛起叙事，变成一个 「走钢丝」 的生存叙事，一边是利润修复的甜蜜窗口，一边是现金流恶化的泥潭。
传音的下一次进化，不在顺利完成 A+H 上市的那一刻，而是在本轮周期带来的甜蜜红利耗尽之前，完成从 「卖手机」 到 「卖生态」 的蜕变。
