Related articles
文 | 新立场 Pro
4 月 17 日上午 9 点半，黄晓煌和陈航在香港交易所敲响铜锣。十五年前，他们和朱皓一起从美国回到杭州创业，一年多没有融到一分钱；十五年后，群核科技成为 「杭州六小龙」 里第一家上市公司。黄晓煌当天接受采访，说了 11 次 「活下来」 和 「活着」。
这很符合群核过去十五年的经历，黄晓煌见过太多公司在风口里迅速变成明星，又在几年后消失。群核自己做过 GPU 云渲染、O2O、家装 SaaS、工业 4.0、国际化，再到今天的空间智能。黄晓煌总结这家公司的做法是 「坚壁清野，步步为营」，活得久比一时亮眼重要。
资本市场给它的第一次定价，却一点也不谨慎。群核最终以上限价 7.62 港元发行，香港公开发售获得约 1591 倍认购。上市首日收于 18.6 港元，涨幅 144%；随后一个交易日继续上涨。到 4 月 21 日，股价最高达到 48.5 港元，市值一度超过 800 亿港元。三个交易日，群核的价格变成发行价的六倍多。
接下来三个月，股价又几乎原路返回。7 月 30 日，群核最低跌至 7.4 港元，第一次跌破发行价。从 48.5 港元的高点计算，最大回撤超过 80%。9 月 7 日，公司被正式纳入港股通，股价当天明显反弹，但很快又回到 10 港元附近。这期间，群核并没有失去八成客户，也没有丢掉八成积累了十几年的 3D 数据。真正变化的，是市场看这家公司的方式。上市以前，「杭州六小龙」「空间智能第一股」「Physical AI」 可以共同组成一个完整的故事。
上市以后，投资者每半年都会得到一张新的利润表：哪些东西已经变成收入，哪些还只是技术储备；哪些应该进入当期估值，哪些还只能留在未来。
「六小龙」 的 Title 可以快速回答 「这家公司未来可能成为谁」，上市公司群核科技则还要面对 「我是谁」 的终极议题。
群核的未来，还没进主业
群核上市后的第一份半年报，把一家公司的两个时间尺度放在了一张表里。今年上半年，公司收入 4.05 亿元，同比增长 1.5%；毛利 3.36 亿元，毛利率 83%；经调整净利润 5542 万元，同比增长 210.9%。按照 IFRS 口径，公司仍然亏损 1.46 亿元，主要受到上市前可赎回负债、股份支付和上市费用等项目影响。
群核已经可以赚钱了，只是还没有重新开始增长。上半年，订阅服务贡献 3.93 亿元收入，同比增长 0.8%，占全部收入的 97.1%。它主要来自酷家乐和海外版 Coohom，也是群核过去十多年已经被验证过的生意。
其中酷家乐是群核 2013 年推出的云原生 3D 空间设计软件，也是今天这家公司最重要的现金流来源。设计师和家居企业可以在上面完成户型设计、3D 建模、渲染和全屋定制，并进一步把设计数据转换成生产图纸。目前已从给设计师 「出效果图」 的工具，进入到不少家居企业从设计到生产的工作流程。
截至今年 6 月底，群核拥有 48617 家企业客户，比年初净增 1633 家；年收入贡献 20 万元以上的大客户达到 411 家，贡献公司 46% 的收入。
但另一组数字更能解释为什么收入只增长 1.5%，公司整体 NRR 从一年前的 100.3% 降到 94.4%；企业客户 NRR 从 101.6% 降到 96.4%。只有大客户仍然保持在 100% 以上，为 101.8%。这意味着，群核依然能够获得新客户，大客户也足够稳定，但已有客户整体贡献的收入已经无法自然增长。
如果暂时不考虑空间智能，今天的群核其实是一家轮廓很清楚的公司：高毛利、开始盈利、有接近 5 万家企业客户，但核心 SaaS 已经进入低增长阶段。48.5 港元显然不是只在给这家公司定价，投资者还曾经为另一家公司付过钱——一家空间智能公司。
群核为此准备了很多年。2018 年前后，它开始探索利用空间数据训练 AI 模型；大模型兴起以后，又逐步把空间理解、空间生成和机器人训练放到更重要的位置。现在，它已经推出 SpatialLM、SpatialGen，以及面向机器人训练和仿真的 SpatialVerse；今年又上线了 AI 视频产品 LuxReal。
这些产品也已经开始产生收入，上半年，群核归入 「AI 新应用及新产品」 的收入达到 3100 万元，同比增长 177%。酷家乐 AI 智能设计平台上半年订单超过 2000 万元；SpatialVerse 订单金额 680 万元；5 月上线的 AI 视频产品 LuxReal，到 6 月单月收入环比增长超过 470%。
3100 万元是一个不错的起点，但它只相当于同期总收入的 7.7%。这 3100 万元也并不能简单等同于 「Physical AI 收入」，里面既包括酷家乐原有业务中的 AI 智能设计，也包括 AI 视频产品 LuxReal。真正和机器人训练、空间仿真关系更直接的专业服务业务，上半年收入 1181 万元，只占总收入 2.9%。
于是群核出现了一个很典型的估值错位，如果把群核当作一家 SaaS 公司，它已经有 83% 的毛利率和转正的经调整利润，但 1.5% 的收入增长很难支撑一家典型高成长科技公司的预期；如果把它当成一家 Physical AI 基础设施公司，十几年积累的 3D 数据、GPU 基础设施和空间模型都是真实资产，AI 业务的增长速度也足够快，但 AI 收入还没有能够大到改变公司的收入结构。
这也是过去一年软件行业越来越难回避的一道题。今年软件股经历大幅调整以后，投资者重新开始强调现金流和真正的 AI 商业化，Salesforce、Snowflake 等公司都越来越主动披露 AI 产品产生的 ARR、客户数量和收入贡献。对群核来说，问题甚至更具体：一家机构投资者什么时候可以在 Excel 里，把 「空间智能」 从 Terminal Value 往前挪？
黄晓煌自己给过一个很简单的终点。今年 4 月，他说，接下来自己的任务，是把群核真正变成一家空间智能公司。判断这件事有没有完成，不需要新的技术指标：什么时候一半收入来自空间智能，这个阶段的任务才算结束。今年上半年，这个数字还是 3100 万元，距离一半，还有很长一段路。
「六小龙」，先改变了群核
群核押注空间智能，有一个后来容易被股价遮住的细节：最开始，连群核自己都没有完全相信这件事。
这和黄晓煌过去十五年的经营方式有关。2011 年，他从英伟达回国时，做的是把 GPU 搬到云端，用来做 3D 渲染。群核一年多没有拿到融资，只能一边做项目，一边找场景。后来 IDG 看中了家装，酷家乐在 2013 年底上线。2014 年业务开始增长，2015 年已经能够赚钱。那时群核也讲 O2O，黄晓煌后来回忆，那几年 「不讲 O2O 根本没人投资」。
酷家乐最初希望先聚集装修用户，再卖家具、做交易。但还没有真正走到第二步，2015 年前后 O2O 的融资环境已经发生变化。群核很快换了一条路：不再等待广告和交易，直接让设计师和装修企业为软件付费，SaaS 由此成为它此后十年的主业。
第一次真正危险的时刻出现在 2018 年前后，当时群核服务的一批 O2O 家装客户受到互联网金融风险波及，前十大客户里一度有八家倒下。与此同时，大型互联网公司进入家装，从电商、供应链一路做到设计软件，并大规模挖人，部分业务一度接近停摆。
群核没有选择正面硬碰，它把更多精力转向工业软件，做家具生产图纸和制造调度，同时加快海外市场。黄晓煌给公司设置的极端情况是：设计软件全丢了，还有制造；中国市场全丢了，还有海外。
群核习惯给自己留一条退路，这个习惯救过它，但也让它错过很多东西。2018 年，群核已经开始研究空间 AI。但到了 2020 年前后，酷家乐和房地产相关业务仍然发展得很好，AI 却迟迟找不到清晰的商业机会。公司内部开始怀疑，这是不是技术人员的自我满足。最极端的时候，黄晓煌回忆，AI 方向真正留下来的只有几个人，而房地产和建筑业务投入了几百人。
直到 2023 年，ChatGPT 和 Copilot 改变了这件事。黄晓煌开始担心，AI 最终会侵蚀流程型 SaaS 的价值。他们先排除了通用语言模型和通用图像生成——那是巨头一定会进入的领域；最后选择空间模型，因为只有这里还能继续使用群核十多年积累下来的 3D 数据、渲染能力和行业 Know-how。2024 年，群核开始显著增加空间智能投入。这是黄晓煌创业以来少见的一次：主动把一家已经能够赚钱的公司，往一门还没有被证明的生意上推。
阻力随之出现，黄晓煌曾回忆，有投资人不同意转型；算法人才很难招；销售团队担心从 SaaS 订阅转向按量收费以后客户不接受；内部甚至有人直接问，一家这样的公司为什么要自己训练模型，做 Agent 不就够了？
如果把 「杭州六小龙」 放回这个时间点，它对群核的意义就变得更具体。在六家公司里，群核可能是最需要这个标签帮助完成身份切换的公司之一。彼时的 DeepSeek 已经靠模型进入公众视野，宇树有机器人，游戏科学有 《黑神话：悟空》。相比之下，当时很多人认识群核，认识的还是酷家乐。一家公司从 「家装设计 SaaS」 走到 「空间智能」，中间隔着一大段需要解释的距离。
「杭州六小龙」 把这段距离压缩了，黄晓煌后来说，成为六小龙之后，原来反对空间智能的声音一下子少了。2025 年，群核收到的 C9 高校简历数量达到前一年的 9 倍，海外候选人增加 20 倍；空间智能算法和模型团队也从最开始不到 10 人扩到 60 多人，一年的算力投入达到数千万元。
所以，如果一定要计算群核从 「六小龙」 里得到了什么，最先出现的并不是股价，而是它先得到了一次组织上的重新定价。一个原本需要黄晓煌向员工、投资人和候选人反复解释的长期项目，突然获得了一个所有人都能理解的外部坐标。空间智能从少数技术人员坚持的方向，变成一家 「杭州六小龙」 理所当然应该投入的前沿技术。
这是标签给群核最实在的红利，但也藏着它付出的代价。以前，市场主要按一家 SaaS 公司的标准评价群核：客户还在不在，续费好不好，什么时候盈利，成为 「空间智能第一股」 以后，投资者开始改问：空间智能什么时候产生足够大的收入？SpatialVerse 能不能规模化？这 3100 万元的新业务收入什么时候变成 3 亿元，最终超过酷家乐？
「六小龙」 帮群核解决了 「为什么要做空间智能」 的问题，但同时也把 「什么时候做成」 这个问题提前推到聚光灯下。这也是群核和 「六小龙」 这个标签关系里最有意思的地方。没有 「六小龙」，群核可能需要花更长时间说服人才、员工和外界相信一家家装 SaaS 为什么要训练空间模型；有了 「六小龙」，它加快了身份转换，也抬高了证明新身份的速度要求。
宇树很快成为第二个样本。8 月 19 日，宇树科技登陆科创板，发行价 150.8 元，开盘达到 1100 元，涨幅 629%，市值一度达到 4449 亿元；随后股价快速回落，短时间内从高位下跌约 45%。
当然，不能简单把宇树和群核的下跌放在一起比较，发行机制、流通盘、投资者结构完全不同。但两家公司提供了同一个提醒：稀缺性可以把价格迅速推到未来，公开市场随后还是会把未来一项项拆回来。这种重新计算甚至已经开始影响后来者。
9 月 9 日，《The Information》 报道称，在宇树上市后的大幅波动之后，国内监管机构正在提高部分人形机器人企业上市的门槛，要求企业证明能够获得持续收入、亏损正在收窄，或者拥有足够明确的技术创新。一天后，《金融时报》 又报道称，监管层近期提醒投行提高 IPO 项目质量，并在新股定价上保持审慎。
「杭州六小龙」 于是开始发生一个很有意思的变化：它最初是一张传播意义上的名单，现在正在变成六种需要分别计算的资产。而群核只是第一个被拆开的那个。
写在最后
黄晓煌等这次上市，其实等了五年。2021 年，群核原本准备赴美上市，连敲钟时间都已经安排好，最后计划中止。两年后，他和朱皓又去纽约融资，朱皓曾经算过一笔账：创业这么多年，如果当初一直留在亚马逊和英伟达，两人获得的经济回报可能反而更高。到 2026 年，群核终于进入公开市场。只是等它真正走到这里，资本市场计算科技公司的方式，也已经变了。
「先讲未来、再等利润」 并不是 AI 时代的新发明，更早以前，Uber 用了十多年持续亏损换城市、司机和用户，直到 2023 年才第一次交出 11.1 亿美元的全年营业利润，此前一年仍亏损 18.3 亿美元。
但今天的公开市场，已经没有那么愿意把 「规模以后自然会赚钱」 本身当成答案。互联网公司曾经可以用十年时间证明网络效应，AI 公司上市以后，却几乎立刻就要回答更具体的问题：现在的收入有多少来自新故事，毛利率能不能维持，下一笔收入什么时候真正进入利润表。
后面几家公司也正在往这里走，彭博社今年 1 月报道，强脑科技已秘密提交香港 IPO 申请；9 月 9 日，路透又援引知情人士称，DeepSeek 已经聘请中信证券筹备科创板上市，计划年内启动相关流程。等它们进入公开市场，「杭州六小龙」 这个名字依然会有价值，它可以帮助普通投资者迅速理解一家公司为什么值得关注。
群核只是提前证明了这个名字的边界。标签负责让一家企业被看见，利润表负责决定它被看见以后值多少钱。今年 4 月，黄晓煌给群核设下的目标，是让空间智能最终贡献一半收入。四个月后，它交出的第一份上市后财报里，AI 新应用及新产品收入是 3100 万元，总收入是 4.05 亿元。
所以对群核来说，下一次真正重要的重新定价，大概不会发生在又一个空间智能概念出现的时候，它会发生在 3100 万元不再需要被单独圈出来解释的时候。
