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近期，杭州热联集团股份有限公司 （下称 「热联集团」） 提交了招股说明书，拟港股 IPO 上市。
笔者注意到，热联集团作为国内头部大宗商品产业服务商及交易商，公司可交易超 294 种商品，黑色金属、化工品为两大收入支柱，行业排名稳居国内前列，报告期营收常年保持 2500 亿元以上规模。千亿营收之下，公司盈利模式呈现典型薄利特征，报告期内多数年份整体毛利率不足 1%，橡胶、其他化工品、黑色金属项下其他原料等多个细分品类阶段性出现负毛利，存在亏损甩卖现象。
更值得市场关注的是公司资金面矛盾，报告期内，公司仅 2023 年经营现金流为净流入，之后持续大额净流出，计息借款规模居高不下，现有现金难以覆盖债务，资金压力突出。但在这样的背景下，2023 至 2025 年公司累计现金分红 19.7 亿元，约占三年合计利润的五成。本次 IPO 募集资金将有部分用于补充营运资金，一边向股东大额分红，一边计划通过上市募资补充流动资金，这一安排背后的合理性以及资金规划逻辑，有待公司进一步解释。
毛利率长期不足 1%，多个产品长期存亏损甩卖现象
热联集团是一家大宗商品产业服务商及交易商，公司采购及销售逾 294 种实物商品，包括黑色金属及原材料、化工品类、有色金属及其他品类。
2023 年-2025 年和 2026 年 1-5 月 （下称 「报告期」），热联集团分别实现营业收入 2521.32 亿元、2706.3 万元、2704.79 亿元、1104.93 亿元，年度利润分别为 10.32 亿元、14.31 亿元、14.35 亿元、5.54 亿元，营收常年维持在 2500 亿元以上。
依托庞大营收规模，以 2025 年贸易量及销售收入口径统计，热联集团位列国内第五大大宗商品产业服务商及交易商，市场份额分别为 0.9%、0.8%；同时为国内第四大钢材类产业服务商及交易商，市场份额 2.4%，国内第二大钢材类出口产业服务商及交易商，市场份额 5.1%；也是国内第二大铁矿砂类产业服务商及交易商，市场份额 2.9%，行业排名处于前列。
尽管整体业绩表现亮眼，但公司毛利率水平偏低，报告期内毛利率依次为 0.9%、0.7%、0.6%、1.9%，多数时段毛利率不足 1%。
从业务分类上看，热联集团主要拥有大宗商品交易以及其他等业务，其中大宗商品有包含黑色金属及原材料、化工品类等，具体情况如下：
其中黑色金属及原材料产生的销售收入分别为 1321.81 亿元、1237.31 亿元、1478.28 亿元、645.31 亿元，分别占当期营业收入的 52.4%、45.7%、54.7%、58.5%；化工品类产生的销售收入分别为 735.32 亿元、1106.42 亿元、1013.12 亿元、395.35 亿元，分别占当期营业收入的 29.2%、40.9%、37.4%、35.7%，两大板块构成公司收入基本盘。
值得留意的是，化工品类下多个细分产品出现亏损甩卖情形，报告期橡胶毛利率分别为-0.4%、4.4%、-3.2%、6.9%，其他化工品毛利率分别为-0.9%、0.1%、-1.1%、6.2%。与此同时，黑色金属及原材料中的其他原料的毛利率分别为-6.7%、-8.5%、0.4%、9.6%，多个品类阶段性负毛利销售，这一现象值得关注。
大额分红后募资补流
热联集团此次港股 IPO 募集的资金欲用于升级及扩展物流网络、潜在投资或收购集团、巩固及扩大大宗商品组合、提升数字及信息技术能力、深化与上下游合作伙伴的合作、营运资金及一般企业用途，具体情况如下：
笔者注意到，营运资金及一般企业用途在募投项目中或占据重要位置。据悉，截至 2023 年末、2024 年末、2025 年末、2026 年 6 月 12 日，热联集团的现金及现金等价物分别为 31.58 亿元、42.26 亿元、34.45 亿元、48.53 亿元，计息贷款及其他借款分别为 190.1 亿元、216.87 亿元、256.38 亿元、311.95 亿元，公司的现金及现金等价物始终完全不够覆盖计息贷款及其他借款所需的资金，资金链承压。
现金流方面，报告期内，热联集团经营活动产生的现金流量净额分别为 1.18 亿元、-18.76 亿元、-48.22 亿元、-22.68 亿元，仅 2023 年经营性现金为净流入，其余期间均呈现大额净流出，三年零五个月累计净流出 88.48 亿元。。
值得关注的是，在资金链紧张、经营性现金流持续大额流出的情况下，公司仍实施大额现金分红。2023 年-2025 年，热联集团现金分红的金额分别为 7.47 亿元、6.5 亿元、5.73 亿元，合计为 19.7 亿元，而在上述时间段内，热联集团合计实现的利润为 38.98 亿元，相当于将这三年累计利润中的约 50% 用于向股东分红。
一边是资金承压、经营性现金大幅净流出，计划借助 IPO 募集资金补充营运资金，另一方面又持续大额现金分红，两项安排之间存在明显逻辑矛盾，相关行为的合理性有待热联集团进一步解释。(作者 | 邓皓天，编辑 | 曹晟源)
