作者：程实 工银国际首席经济学家，徐婕 工银国际高级经济学家
截至 2026 年 9 月 9 日，10 年期美国国债收益率报 4.83%，30 年期报 5.28%，以 2010 年以来的样本衡量，分别处于 99.7 与 99.9 分位。这一位置何以居高难下？笔者认为，长端收益率的上行主要由长期实际利率推动，油价变化的传导有限，超长端虽跟随中长端定价但幅度趋于下降，且本轮上行具有明显的国际共性。由此来看，基线情景下，即使美联储不加息，30 年期收益率仍可能维持高位震荡；更持续的回落需要长期实际利率本身下行，即增长与投资需求降温，或长端风险补偿收敛。
长端上行由实际利率推动，通胀补偿贡献有限
把美国国债名义收益率拆成实际收益率与通胀补偿两部分，2026 年的变动结构相当清晰。
年初至 9 月 9 日，10 年期名义收益率上行 65 个基点，其中实际收益率贡献 53 个基点，通胀补偿贡献 12 个基点。30 年期名义收益率上行 44 个基点，其中实际收益率贡献 36 个基点，通胀补偿贡献 8 个基点。实际收益率在两个期限上的贡献占比均超过八成。
拉长样本看，这一结构并非 2026 年独有。2015 年至 2020 年，30 年期通胀补偿多数时间位于 2.0% 以下，2021 年之后稳定在 2.0% 至 2.5% 的区间内，此后再未跌破 2%。同期 30 年期实际收益率从 0.76% 一路升至 2.98%。名义收益率的形态由实际收益率决定，通胀补偿提供的是一个相对稳定的水平位移。
当前的位置有其独特性。30 年期通胀指数国债实际收益率 2.98%，处于 2010 年 2 月有数据以来的 99.6 分位，距离样本最高的 3.06% 仅 8 个基点，而这一最高值出现在 2026 年 8 月 17 日。10 年期实际收益率 2.46%，处于 2010 年以来的 99.8 分位。但通胀补偿的位置并不极端，10 年期 2.37%，30 年期 2.30%，都落在过去十多年的常见区间内，30 年期通胀补偿甚至低于 10 年期。
这一分解对政策判断有直接含义。市场把注意力放在美联储是否加息上，而政策预期主要通过政策利率路径影响曲线前端与中段，对长期实际收益率的作用相对间接。数据显示，长端的定价压力集中在实际收益率一侧。在笔者看来，政策利率保持不变有助于限制中长端进一步上行，但要形成持续回落，还需要长期实际利率同步下行。
油价冲击落在通胀补偿，实际利率反应微弱
2026 年布伦特原油现货价的波动幅度很大。年初在 61 美元附近，4 月一度冲高至 145 美元，7 月回落至 68 美元，8 月初报 85.7 美元，到 9 月 9 日升至 114.5 美元。这为观察能源价格向长端的传导提供了事件研究窗口。
把两个方向的窗口合起来看更为直接。2 月 27 日布伦特报 71.10 美元，7 月 2 日报 68.60 美元，四个月间价格翻倍后又腰斩，终点较起点低 3.5%。同期 10 年期名义收益率上行 52 个基点，其中实际收益率贡献 54 个基点，通胀补偿贡献-2 个基点；30 年期名义收益率上行 34 个基点，其中实际收益率贡献 36 个基点，通胀补偿贡献-2 个基点。油价完成一轮往返，对长端通胀补偿的净影响接近于零，同期长端的上行全部来自实际收益率。
日频回归给出同样的方向。以布伦特原油价格对数日收益率解释长端收益率的日度变动，采用 Newey-West 稳健标准误，2026 年样本中布伦特每变动 10%，10 年期名义收益率同向变动 3.3 个基点，其中通胀补偿 2.2 个基点；30 年期名义收益率变动 2.2 个基点，其中通胀补偿 0.9 个基点。2024 年以来的样本系数略高，10 年期为 4.0 个基点，30 年期为 3.2 个基点。无论取哪个样本，期限越长，油价的传导越弱，且传导主要通过通胀补偿完成。
据此可以给出一个情景测算。若布伦特现货价格从 104 美元 （9 月至今的均价） 回落至 78 美元 （2010 年至 2025 年的历史均值），按 2026 年样本系数测算，10 年期名义收益率下行约 9.5 个基点，30 年期下行约 6.5 个基点。也就是说，油价回到本轮冲击前的历史中枢水平，对超长端的贡献不足 10 个基点。
这一结果的经济含义在于，能源价格进入的是通胀补偿，而通胀补偿的水平本身已经受到锚定。长期实际收益率反映的是资本的长期稀缺程度与持有超长久期所要求的补偿，与当期能源价格的关联有限。把油价当作长端的主导变量，会高估其对债市的影响，也会低估长端下行所需要的条件。
超长端跟随中长端定价，跟随幅度有所下降
把 30 年期收益率写成 10 年期收益率与 10s30s 利差之和。从日度变动看，10 年期解释了 30 年期几乎全部的波动。2015 年以来，10 年期变动对 30 年期变动的方差贡献为 97%；虽回归系数有下降趋势，但 R²稳定在 0.84 至 0.87 之间，120 日滚动系数在 2021 年初曾接近 1.19，当前为 0.79。
10s30s 对 10 年期的回归系数在 2026 年样本中为-0.199。经济含义是，10 年期每下行 100 个基点，10s30s 走阔约 20 个基点，30 年期只回落约 80 个基点。这一负向关系在四个样本中都稳健且显著。也就是说，超长端在方向上跟随中长端，但在幅度上会打折。
当前 10s30s 为 45 个基点，其中实际期限利差 52 个基点，通胀补偿之差为-7 个基点。超长端相对中长端的额外补偿完全来自实际利率一侧，长期通胀补偿在超长端反而更低。从水平看，10s30s 名义利差处于 2010 年以来的 30.9 分位，实际期限利差处于 42.5 分位，曲线的超长端并不陡峭，年初至今 10s30s 收窄了 21 个基点。
超长端上行具有明显国际共性
对 G7 七国 30 年期收益率的日度变动作主成分分析，2026 年样本中第一主成分解释了 59.6% 的总方差。法国、意大利、英国和加拿大对共同因子的暴露较高，美国居中 （63%），德国 （24%） 和日本 （10%） 相对较低。这显示本轮长端上行具有明显的国际共性，同时仍保留各国货币政策、通胀和市场结构差异。
美国 30 年期实际收益率与法德利差及英国长端收益率的日度共振有所增强，也表明全球长端定价正在相互影响。欧洲内部的相对价格提供了一个更直观的证据：1999 年欧元启动至 2024 年末，法国 30 年期国债收益率高于意大利只出现过两个交易日，2025 年出现 21 个，2026 年至今已有 73 个。法意 30 年期利差在 2022 年均值为-120 个基点，2024 年收敛至-84 个基点，2025 年为-28 个基点，2026 年均值为-3 个基点，法德 30 年期利差则为 113 个基点。长端的上行并非各国等比例的水平抬升，市场在抬高整体贴现率的同时，也在重新排序主权财政风险。
实际利率高企抬升资本成本，货币政策与融资条件出现落差
第一条传导是金融条件。政策利率决定短期资金成本，30 年期实际收益率决定长期资本的贴现率。当前政策利率路径的预期相对平稳，而 30 年期实际收益率处于有数据以来的 99.6 分位。两者的组合意味着，即使货币政策立场不再收紧，长期融资的实际成本仍停在过去十几年的最高一档。以 30 年期住房抵押贷款、企业长期债券与基础设施项目融资为代表的长久期融资，其定价锚定于长端收益率，与政策利率的联系较弱，货币政策立场与实体融资条件之间因此出现落差。
第二条传导是增长结构。较高的长期资本成本对不同部门的影响并不均匀。现金流充裕、内部融资能力强的企业受到的约束有限，其投资决策更多取决于需求前景；融资依赖度高、项目久期长的部门，例如住房建设、公用事业、基础设施与部分资本密集型制造业，面临的门槛收益率显著上升。到期再融资是另一个分化来源，低利率时期发行的长期负债陆续到期，再融资成本按当前长端定价，这一过程随时间推移逐步显性化，对现金流的挤压是渐进的。
第三条传导是财政与国际溢出。债务滚续使长端利率以滞后的方式进入利息支出，财政空间随存量债务加权平均成本的上升而收窄。共同因子结果说明，这一过程并不限于美国。美国长端实际收益率的变动，通过全球贴现率、汇率与资本流动，对财政脆弱性较高的经济体形成同向压力。对新兴市场而言，全球实际利率中枢上移意味着外部融资成本与本币汇率同时承压。以日频对数收益率对实际收益率的日度变动作回归，30 年期实际收益率每上行 10 个基点，美元指数上涨 0.12%，且这一敏感度逐段上升，2026 年样本升至 0.34%，方向与显著性都稳定。
综合来看，笔者认为，美债长端收益率的高位运行，核心症结在于长期实际利率居高不下，而非通胀补偿或油价短期波动所能解释。长端定价中相当一部分由发达经济体的共同因素决定，并非美国国内供需可以单独扭转。因此，更持续的回落需要长期实际利率本身下行，即增长与投资需求降温，或长端风险补偿收敛。在基线情景下，即使美联储不加息，30 年期收益率仍可能维持高位震荡，油价回落的边际影响亦不大。
编辑：王菁
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