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8 月 13 日，王振辉以京东物流 CEO 身份交出了回归后的第一份中期成绩单。二季度收入 641.02 亿元 ，同比增长 24.3% 。来自外部客户的收入 442.27 亿元 ，同比增长 30.8%，占总收入 69% 。
利润没有同步加速。二季度经调整净利润 26.44 亿元 ，只增长 2.2% ；经调整净利率由 5.0% 降至 4.1% ，毛利率由 10.6% 降至 9.7%。财报发布后的首个交易日，京东物流股价收跌 13.69% ；8 月 17 日，公司又斥资 6989.8 万港元回购 573.08 万股。
市场的疑问在这 24.3% 的增长由什么构成。拆开客户与业务口径后可以看到，增长最快的部分并非京东物流反复强调的一体化供应链，而是刚刚并入的即时配送，以及快递、快运等标准化业务。它们迅速扩大收入，也把更多外包成本带进了利润表。
这份财报因而更像王振辉第二次执掌京东物流的起点。第一次任期，他把京东的成本部门改造成对外经营的物流公司；这一次，他要处理一个更难的问题： 京东物流如何在重新承接京东外卖、下沉零售和欧洲电商订单的同时，继续证明自己是一家独立、开放的供应链公司。
69%「外部收入」 不等于独立性
2017 年京东物流从集团拆分为子集团时，王振辉提出五年实现千亿元收入。2019 年，他宣布京东物流外部收入占比接近 40%，称公司已经基本完成从企业物流到物流企业的转型。2021 年，京东物流收入达到 1047 亿元 ，千亿目标如期兑现，外部客户收入占比也首次超过 50% 。
王振辉在 2025 年 11 月重返 CEO 岗位时，接手的是一家年收入已经超过 2000 亿元 、外部收入占比超过六成的上市公司。单看 2026 年二季度 69% 的外部收入占比，他第一次任期确立的开放目标似乎已经完成。
但这个比例正在失去解释力。
京东物流把收入分为一体化供应链客户收入，以及快递、快运、即时配送等其他客户收入。二季度，一体化供应链收入 301.68 亿元 ，其中京东集团贡献 198.75 亿元 ，外部客户贡献 102.93 亿元。也就是说，在公司认定的 核心业务里，来自京东集团的收入仍占 65.9%。
同期 442.27 亿元外部收入中， 339.34 亿元 来自其他客户业务，占比 76.7% 。外部收入的主体已经不是深度介入库存管理、仓储和履约的一体化供应链，而是更标准化的快递、快运和即时配送。
这不等于外部业务质量变差。二季度外部一体化供应链客户数量和单客户收入都在增长，相关收入同比增长 12.5% ；上半年客户数量达到 7.93 万家 ，同比增长 7.6%，单客户平均收入由 23.9 万元升至 25.4 万元 。
问题在于，69% 的外部收入占比把两种商业模式放在了同一个标签下：一类考验行业方案、库存周转和客户黏性，另一类更依赖单量、时效和运力成本。
对于今天的京东物流，外部收入占比提高，已经不能直接证明对京东的依赖降低。 更重要的是外部一体化供应链在核心业务中的占比，以及这些客户能否持续购买更多产品。
外卖带来收入，也改写了成本
本季度最大的口径变化来自即时配送。
2025 年 10 月，京东物流以约 2.7 亿美元 从京东集团收购原达达体系的本地即时配送业务，10 月 31 日完成交割。京东物流 2025 年年报显示，这项业务仅在并表后的两个月，就贡献了 80.02 亿元 收入和 3.45 亿元 利润。由于属于同一控制下的业务合并，公司没有重述收购前的比较期数据。
2026 年 1 月起，交易关系又发生了一次变化。此前，京东物流向京东外卖等集团内部业务提供配送服务，相关收入记作来自京东集团。此后，京东物流改为直接向京东平台上的第三方商家提供即时配送，收入被记入外部客户。
同一套京东平台订单和配送网络，由此从内部收入变成了外部收入。它在商业上有变化，却不能被简单理解为京东物流获得了更多独立于京东生态的客户。
这项调整对增长的影响很大。二季度京东物流收入同比增加 125.38 亿元 ，其中快递、快运、即时配送等其他客户收入增加 92.76 亿元 ，贡献了约 74% 的增量。一体化供应链收入增加 32.62 亿元。公司没有披露剔除即时配送并表和收入重分类后的同口径增速，因此 24.3% 不能全部视为有机增长。
成本端更能说明问题。二季度员工薪酬福利开支 219.4 亿元，占收入比例下降 1 个百分点至 34.2%；外包成本却增长 40.5% 至 237 亿元 ，占收入比例上升 4.3 个百分点至 37% 。两项合计占收入 71.2% ，同比增加 3.3 个百分点。管理层明确表示，外包成本上升主要来自众包即时配送业务并表。
京东物流把全职骑手和众包运力放进同一张网络，短期换来了订单规模和覆盖密度，代价是毛利率与经调整净利率同时下降。
德邦仍处于业务调整期，也拖累了整体毛利率。上半年自由现金流由上年同期净流入约 3 亿元转为净流出约 6 亿元 ，经营现金流虽有 64 亿元 ，但资本开支和租赁付款合计约 70 亿元。
积极的一面是，二季度自由现金流已经恢复至净流入 21.5 亿元 ，管理层称原有核心业务毛利率仍在改善。即时配送对利润的真正价值，要等订单密度提升后，观察外包成本占比能否回落。
先服务京东，再离开京东
王振辉第一次掌舵时，曾要求团队主动联系阿里、拼多多。他对外说，物流永远是乙方，京东物流作为基础设施，应当向所有客户开放。成立独立子集团的一个目的，就是让账务、组织和业务决策不被京东零售完全牵制。
九年后，王振辉仍在谈开放，但路径发生了变化。京东物流正在重新成为京东扩张新业务的基础设施：为京东外卖组织全职骑手和众包运力，为京东零售下沉提供仓配服务，也跟随京东在欧洲推出的 Joybuy，运营 JoyExpress 并加密当地仓配网络。
这不是对开放战略的否定。京东自营零售曾经为仓配网络提供最初的订单密度，随后才有能力向外部品牌商开放。现在，京东外卖和 Joybuy 也在扮演类似的启动客户角色。
二季度京东集团一体化供应链收入增长 11.9% ，管理层称主要动力之一正是 Joybuy 的履约需求；截至 6 月底，京东物流已在 26 个 国家和地区运营超过 200 座 海外仓，海外仓储管理面积超过 200 万平方米 。
真正的分界线在于，这些网络何时能从"跟着京东走"变成"让外部客户留下"。业绩会上，王振辉称欧洲某些头部消费电子客户的合作规模增长超过 一倍 ，海外仓自动化和订单密度也开始改善单位经济性。但公司没有披露海外收入、外部客户占比和利润率，外界还无法判断 Joybuy 究竟是在帮助京东物流摊薄成本，还是推动它进入新一轮重资产投入。
王振辉的第二次开放，因而不是把京东与物流切得更开，而是重复一条更复杂的路径：先用京东的零售、外卖和出海业务填充网络，再把网络卖给京东之外的客户。第一步已经发生，第二步仍缺少财务数据验证。
技术输出，才是第三阶段试金石
2020 年离任前，王振辉曾把京东物流的发展分成三个阶段：从企业物流变成物流企业，成为国内领先的供应链物流公司，最终依靠技术成为全球领先的供应链物流企业。
他回归时，前两个阶段的规模条件已经具备，第三阶段仍然只有部分证据。
二季度京东物流研发投入 12.07 亿元 ，同比增长 20.1% 。公司已在国内超过 30 座 仓库部署"智狼"货到人系统，并在英国、德国投入使用；"异狼"机械臂已实现 24 小时常态化作业，AI 调度被用于仓储、运输、配送和客服。上半年，公司还为中东一家头部消费电子客户部署智慧仓系统，业绩会上又提到与日本医药和医美客户签署自动化方案合同。
这些案例证明技术能够离开京东自有仓库，但还没有证明技术本身成为了一门生意。公司尚未单独披露物流科技的订单额、收入、毛利率，也没有给出 AI 调度节省了多少绝对成本。当前能在利润表中看到的结果，是车辆和租金成本率下降，员工成本率下降，但外包成本率的上升覆盖了这些效率改善。
因此，判断王振辉回归后的京东物流，不必再等一个更高的外部收入比例。接下来更重要的是四组数字：剔除即时配送并表后的同口径增速，外部一体化供应链在核心业务中的占比，海外外部收入与仓网利用率，以及物流科技的独立订单和收入。
如果这些指标开始披露并持续改善，京东提供的订单就只是网络启动器，王振辉的第二次开放会形成闭环。若它们长期缺席，2026 年的高增长更可能只是即时配送重新归类、并表和海外铺网共同制造的规模扩张。
王振辉第一次回答了京东物流能不能成为一家物流公司。第二次，他要证明的是，这家公司离京东足够近之后，能不能再次走出去。
注：本文数据来自公开资料，不构成投资建议。
