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文 | 来咖智库
7 月的 A 股投资者经历了冰火两重天。
一边是科技股的连环爆仓，AI 概念股大面积回调，追高的杠杆资金被迫平仓，7 月成了 2026 年最残酷的"杀估值"月份。
另一边，紫金矿业在 A 股从 6 月底的低位悄然反弹近 40%，港股更从底部翻倍。当科技股的爆仓者开始仰望这只无聊的矿企时，国际金价在上周突然暴动，现货黄金从 4000 美元附近一跃站上 4342 美元，单周涨幅 7.28%，创下今年 1 月以来最大周涨幅。国内品牌金店足金挂牌价重返 1315 元/克。
黄金，沉寂半年之后，以一种近乎暴力的方式宣告回归。但市场最关心的那个问题至今没有答案：这是新一轮牛市的起点，还是熊市反弹的小猫跳？
表面驱动很清楚：非农爆冷 （-2.3 万 vs 预期+8 万）→加息预期崩塌→美元走弱；霍尔木兹缓和→油价跌 7%→通胀预期降温；加上空头回补。但 CFTC 持仓数据揭示了一个更关键的真相：这波涨势几乎没有新买家进场。
逼空的结构性证据，不是买入是平仓
8 月 7 日发布的 CFTC COT 报告 （截至 8 月 4 日持仓快照） 显示：
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管理基金净多仓从 11.1 万手暴增至 13.1 万手
两周+2 万手。但拆开看：新增多头仅 4,716 手，空头平仓 6,255 手——超过一半的"买入"是空头在回补。
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总持仓量
从 1 月峰值 52.7 万手萎缩至 37.2 万手，本周再降 1.3 万手。价格暴涨 7% 的同时，市场参与者反而在收缩仓位？
期货交易中，这叫价涨仓缩，是最经典的逼空信号。趋势性上涨是量仓齐升，这是新钱进场的信号，上周这波是空头平仓推高价格、没有新买家接盘。Arc Research 直言："这轮上涨更多由空头平仓驱动，而非新资本涌入。"
需要注意一个时间差：8 月 7 日 COT 报告的数据截止日为 8 月 4 日 （周二），尚未覆盖 8 月 5 日那根+4.16% 的大阳线，那是上周最猛烈的一天。当前"价涨仓缩"的判断基于逼空启动阶段的持仓数据，那天到底发生了什么？空头被打残了多少、主动型资金有没有进场，需等 8 月 14 日报告揭开底牌。
更少人注意但交易员极重视的逆向指标，即 Swap Dealer（商业套保端） 净空仓-20.8 万手，上周 （8 月第一周） 继续加空 1.59 万手。Swap Dealer 代表生产商、央行对手盘和大型机构客户的对冲行为，他们在涨势中加空，意味着商业端在利用 4342 美元的价格卖出。投机客在追，商业端在卖，这可是商品市场最可靠的逆向信号之一。
逼空行情天然不可持续。空头出清完毕后，谁来接盘？这是目前最大的悬案。而央行购金，Q2 全球 289 吨+62%，中国连续 21 个月增持，提供了 4000 美元的结构性底部支撑，但它不制造脉冲式拉升。逼空才是上周 7% 暴涨的真正主引擎。
反转还是反弹？三个真正管用的坐标
机构分歧很大。
有乐观者认为看 4000 是底，悲观者看 Q3 支撑 3700，给出"阶段性反弹非反转"的判断。笔者认为，与其罗列观点，不如看看是谁在买、用什么方式买。
坐标一：美元指数能否站稳 100 以下。
DXY 当前报 99.56，已跌破 100 心理关口，历史上 DXY 持续低于 100 往往对应贵金属超额收益期。但此轮美元走弱部分源于美日韩联合干预日元，而非基本面驱动的美元熊市。
为什么把 DXY 放在第一位，而非传统分析最看重的 10 年期 TIPS 实际利率？因为一个结构性变化正在发生：实际利率与金金的负相关性已经断裂。60 日滚动相关系数从历史常态-0.7 至-0.8 跌至 2025 年底接近 0，8 月仅回升至-0.25。长江证券回归模型显示，2022 年后实际利率与金价的交互项 p 值 0.178，统计上已不显著。BCA Research 说得精准："投资者不需要美联储降息，只需要实际收益率和美元停止上涨。"盯 DXY 比盯 TIPS 更管用。
坐标二：8 月 14 日 COT 报告，看主动型资金是否接力。
比本周三 CPI 更重要的是 8 月 14 日 COT 报告，它将首次包含 8 月 5 日暴涨日 （单日涨 4.16%） 的持仓快照。如果管理基金净多仓上升且总持仓量回升，说明主动型资金在接力，逼空有转化为趋势的可能；如果净多仓上升但持仓量继续萎缩，确认"价涨仓缩"逼空格局未变，上涨动能即将耗尽。
CPI 仍是催化剂。偏弱则强化逼空逻辑，加息预期崩塌→美元走弱→空头更难受；超预期则逻辑全反，拥挤多头可能踩踏出逃。CPI 是触发器，COT 是验钞机。
坐标三：COMEX 库存，实物逼仓还是纯金融逼空。
COMEX 黄金库存 840.67 吨，近期稳定。库存稳定=没有实物交割压力，逼空是纯金融行为，情绪反转则价格缺乏实物端硬支撑。如果未来几周库存急降 （类似 2020 年 3 月现货逼仓），才是"真反转"信号——实物需求冲击纸黄金市场。在此之前，库存稳定=逼空可逆。
关于黄金股
紫金 PE15 倍+净利+68%，估值合理且在科技股爆仓期间走势稳健，是资金避风港。但山东黄金 PE27 倍偏贵，若金价不及预期回调可能更大。
公募基金二季度将有色仓位砍至 4 年低位 （3.22%→1.98%），518880 连续 17 天净流入 72.77 亿元，机构减仓与散户抄底形成背离，风格再均衡时有望共振，但前提是逼空能转化为趋势。
中长期：央行购金+去美元化逻辑未破，4000 美元大概率是结构性底部。
世界黄金协会 7 月 30 日发布的二季度 《全球黄金需求趋势报告》 显示，二季度全球央行及其他官方机构合计净增黄金储备 289 吨，同比增长 62%，创二季度历史新高。其中，中国央行 7 月增持 64 万盎司 （约 20 吨），为 2023 年 10 月以来规模最大的单月增持，也是连续第 21 个月增持。截至 7 月末，中国黄金储备达 7608 万盎司 （约 2366 吨），但仅占外汇储备的 9%，远低于全球央行平均水平 26.6%。
这股力量的特殊之处在于：央行购金不看短期价格波动，它们买的是战略储备多元化。世界黄金协会调研显示，89% 的央行储备管理者预计未来 12 个月全球央行黄金储备将继续增加。
央行购金不制造脉冲式拉升，但它实实在在抬高了金价的底部中枢，压缩了深度下跌的空间。用一句话概括，央行购金提供了 「下跌的底线"。
结语
7 月科技股爆仓者最大的教训不是买错方向，是买错节奏，黄金同理。方向可以看对，节奏错了照样爆仓。4000 的底或许焊牢了，但 4342，你面对的可能不是牛市起点，而是一场逼空的尾声。
本文仅代表作者观点，不构成投资建议。市场有风险，投资需谨慎。
