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文 | 创业最前线
一家估值暴涨、年营收突破百亿、占据国内集换式卡牌超七成市场的卡牌龙头企业，却卡在上市的关键环节。
2025 年 6 月 1 日，卡游通过港交所聆讯。一般来说，通过聆讯的 IPO 公司将很快进入路演招股阶段，但直至现在，证监会尚未公布卡游的境外上市备案通过信息。
而公司招股书也因递表满 6 个月未完成上市流程而自动失效。目前，公司既没有第三次递表，也没有任何其它关于上市的进展。
值得一提的是，2026 年 6 月是卡游上市对赌协议的最后期限。按照规定，卡游如果未能在此之前如期登陆资本市场，就意味着股份回购义务被正式触发，需按发行价 （减去所有已分派股息及补偿） 加年化 8% 的利息回购优先股，涉及金额约 13.5 亿元。
从业绩上看，早在 2024 年，卡游营收就已迈过百亿门槛，经调整净利润更是暴涨至 44.66 亿元。在 《2025 全球独角兽榜》 中，卡游以 695 亿元的估值位列榜单第 66 名，相较 2024 年的 71 亿元大涨 624 亿元。
这家从便利店、超市里跑出来的百亿卡牌帝国，上市究竟 「卡」 在了哪里？
毛利率超泡泡玛特，手握 IP 和渠道两大优势
在小学门口的文具店里，集换式卡牌是孩子们心照不宣的 「社交硬通货」；在商场的潮玩专区，拆卡包、收集稀有卡，也是备受青睐的娱乐方式。
撑起这股卡牌消费热潮的绝对主角，自然少不了被外界称作 「小学生卡牌之王」 的卡游。
2022 年至 2024 年，卡游手握的 IP 数量分别为 30 个、37 个、70 个，呈快速扩张态势。不过，在这些 IP 中，仅 1 个为自有 IP，其余 69 个全部来自外部授权。
在扩张过程中，卡游集结了 《奥特曼》《小马宝莉》《名侦探柯南》《初音未来》《哪吒》 等数十款国民级 IP 的卡牌产品。
图 / 招股书
据中国房地产报社旗下的山海新财经报道，卡游热门卡牌的价格带覆盖 20 元至 180 元，单份产品的卡牌数量从 10 张到 180 张不等。
其在实地走访中了解到，定价 180 元的盒装产品内含 18 小包卡牌，每小包标配 10 张，整盒中通常仅能开出 1-2 张稀有卡牌。相比之下，20 元的小包卡牌受众相对有限，多数到店消费者会直接选购整盒产品。
「创业最前线」 注意到，除了 IP 丰富、单张价格便宜，卡游另一层核心优势在于渠道。
截至 2024 年末，卡游合作经销商达 217 家，覆盖国内 31 个省份及部分海外地区，铺设自动售卡机 699 台。
这意味着，从学校门口的文具店、社区的便利店，到购物中心的潮玩专柜，卡游的产品渗透进了每一个目标消费场景。
在 IP 和渠道的积累下，卡游的吸金能力极为强悍。
2022 年至 2024 年，公司营收分别为 41.31 亿元、26.62 亿元、100.57 亿元，2024 年营收同比涨幅接近 300%，实现爆发式增长。
拉长时间维度来看，2019 年卡游的营收尚不足 10 亿元，短短五年便突破百亿规模。
图 / 招股书
其盈利能力同样处于行业高位。2022 年-2024 年，卡游整体毛利率分别为 68.8%、65.8%、67.3%。其中，核心的集换式卡牌业务毛利率最高，基本稳定在 70% 左右，甚至高于市场熟知的潮玩盲盒品类 （编者按：泡泡玛特 2024 年的毛利率是 66.8%）。
2024 年，卡游经调整净利润率达到 44.4%，创下历年新高。
值得注意的是，招股书显示，公司 38 份 IP 授权预计在 2025 年到期，39 份在 2026 年到期，核心的 IP 奥特曼授权，也将在 2029 年面临续约问题。
图 / 招股书
在授权集中到期的压力之下，卡游整体续约谈判的达成率如何？是否已有核心 IP 方提出大幅提高授权费率、或者拒绝续约？新增 IP 的储备与落地速度能否对冲到期风险？培育已久的自有 IP 何时能摆脱 「存在感微弱」 的现状，真正形成第二曲线？
这些问题的答案，将影响公司未来发展的方向。
成也萧何败也萧何，卡牌生意的争议
单纯从财务数据来看，卡牌确实是一门好生意，高毛利率、吸金能力强，但这门生意也始终笼罩在争议之中。
撑起卡游高速增长的核心商业模式，即绑定未成年人群体的盲盒式集换卡牌玩法，其主力消费群体正是心智尚未完全成熟的中小学生。
从销量规模来看，2024 年卡游全年卖出近 50 亿包卡牌，若按全国 14 亿人口摊薄，相当于每人年均购买 3 至 4 包；而若将统计范围集中到国内中小学生群体，这个购买量更是惊人。
图 / 招股书
对于还没有建立成熟消费观念的未成年人而言，集齐稀有卡的诱惑足以让他们投入远超自身承受能力的资金。
近日，《人民日报》 发表一篇题为 《盲卡盲盒哪能 「无拘无束」》 的报道，内容直指在青少年儿童群体中走红的盲卡销售，存在诱导未成年人消费陷阱，部分孩子为了追求稀有卡牌，单次消费高达数百元甚至数千元。虽未点名具体企业，但态度已然鲜明。
在社交平台上，家长的吐槽随处可见：「孩子偷偷攒了几百块全买了卡牌，单看一包几块钱不贵，可要凑齐一套，花销比买整套乐高还大。」
未成年人沉迷卡牌消费的乱象，早已引发官方媒体的关注与批评。2022 年，人民网发表评论文章 《失控的奥特曼卡，该管管了》，直指卡牌盲盒利用收集欲与概率机制诱导未成年人非理性消费，将行业乱象推到了公众视野的中心。
此后几年，尽管卡牌品牌多次调整产品策略，但围绕未成年人沉迷、过度消费的争议始终没有平息。
比非理性消费更值得警惕的，是盲盒机制背后潜藏的投机与成瘾性风险，这也是卡牌生意最核心的伦理争议。
集换式卡牌的核心玩法，本质上是一套设计精密的概率游戏：官方将卡牌划分出普通、稀有、超稀有等多个等级，顶级稀有卡的投放概率往往极低，容易导致未成年人出现 「以小博大」 的博弈心理。
尽管卡牌本身不具备货币价值，官方也从未承诺回收，但活跃的二手交易市场给稀有卡赋予了真实的溢价空间，部分限定款、隐藏款卡牌在二手平台的成交价可达数百元乃至上千元，无形中形成了 「抽卡等于博升值」 的心理暗示，容易诱导未成年人出现非理性消费。
更耐人寻味的是，卡游引以为傲的渠道护城河，恰恰成了合规管控的最薄弱环节。
正如前文所述，卡游在全国零售终端布局广泛，其中数量最多、渗透最深的，正是校园周边的文具店与便利店，而这些直面中小学生的终端网点，普遍没有建立有效的年龄核验机制，也没有针对未成年人设置消费限额，只要有钱就能随意购买，所谓的消费管控几乎形同虚设。
也恰恰是因为和未成年人消费绑定过深，让卡游始终站在舆论风口与监管红线的边缘。
早在 2024 年卡游首次递表港交所时，公司就被监管要求过补充未成年人消费管控、盲盒合规、数据安全相关材料。
其中，证监会明确要求卡游阐述其对 《数据安全法》《数据出境安全评估办法》《儿童个人信息网络保护规定》 等法规的落实情况，以及针对未成年人个人信息保护的具体措施。
一连串的问询背后，也能看出监管对保护未成年人的坚决态度。
央媒的多次点名、监管的反复问询，都指向依赖未成年人群体的盲盒盲卡生意，需要在商业增长与社会责任之间找到平衡。
而这或许也是卡游上市路上核心的阻碍，更是决定它能否走得长远的关键。
重新调整 「定位」，但仍面临对赌压力
面对舆论争议、上市阻滞，卡游也并未停在原地。公司正在试图撕掉 「小学生卡牌之王」 的单一标签，主动拓宽受众边界与业务版图。
今年年初，公司登上 2026 年央视春晚的舞台，借马年主题推出的 「骐骥驰骋」 典藏卡，让原本深度绑定青少年的卡牌生意，第一次真正触达了家庭级、全民级的消费群体，为后续拓展成年用户埋下伏笔。
图 / 卡游官方
沿着此思路，公司近期又联手国际球星卡巨头帕尼尼，推出 2026 世界杯官方收藏卡，正式切入体育收藏卡赛道。
与此同时，公司也在加速布局影视、游戏等多元化、成人向 IP，有意降低对低龄动漫 IP 与未成年用户的依赖。通过优化受众结构改善业务合规属性，从根源上弱化未成年人非理性消费带来的争议。
卡牌之外，卡游也在加速拓宽生意边界，打造了玩偶、手办、文具等品类。
2024 年，卡游玩具类收入达 95.45 亿元，占总营收的 94.9%。其中，核心的集换式卡牌贡献 82 亿元，占比 81.5%，仍是绝对的收入基本盘；人偶业务收入 3.22 亿元，占比 3.2%；其他玩具品类收入 10.23 亿元，占比 10.2%，多元化业务已初具规模。
图 / 招股书
而这两年里，公司在文具赛道攻势明显。2025 年下半年至 2026 年上半年，公司在线下文具渠道大举地推，同时签下周笔畅作为品牌代言人，谐音 「笔畅」，其旗下多款文具产品还拿下多项国际设计大奖。
只是，业务转型与品牌破圈尚需时间验证，但背后的资本对赌已到达最后期限。
5 年前的 6 月 18 日 （2021 年），卡游接受了红杉中国、腾讯的 A 轮优先股投资，融资上亿美元，其中包含对赌上市条款，若在投资 5 周年之前未能上市，卡游需回购股份。
这意味着，2026 年 6 月是卡游上市对赌协议的最后期限。
图 / 招股书
卡游如果未能在此之前如期登陆资本市场，就意味着股份回购义务被正式触发，需按发行价加年化 8% 的利息回购优先股，涉及金额约 13.5 亿元人民币。（编者按：发行价需减去所有已分派股息及补偿。）
图 / 招股书
截至 2024 年末，卡游账面现金及现金等价物约 48.79 亿元，单从账面看，约 13.5 亿元的回购款并非无力承担，但真正的压力在于信号意义。
卡游如果因触发对赌协议回购投资方股权，但后续依然没有上市时间表，是否会导致后续融资估值打折、投资人信心松动？另外，这笔大额支出是否会影响本应用于 IP 续约与自有 IP 孵化的现金流？
在市场上，对于此类对赌协议，不少投资方可能会给予 IPO 公司一定的缓冲期，避免彻底击穿公司经营节奏，但目前，卡游和投资方尚未形成可对外披露的共识。对此，「创业最前线」 也向公司发去采访函进行了解，但截至发稿，对方尚未回复。
一边是卡牌生意争议，另一边是对赌协议压力，上市陷入停滞的卡游，要走的路还有很远。
*注：文中题图来自卡游官网。
