（本文作者为 互联网江湖，钛媒体经授权发布）
文 | 互联网江湖，作者 | Evin，编辑 | 刘致呈
智普解禁之后，MiniMax 解禁时刻终于来了。
7 月 9 日解禁首日，MiniMax 早盘以 359 港元大幅低开，股价一度反攻至 397 港元 （涨幅近 18%），随即快速持续跳水，盘中最大跌幅超过 20%，市值跌破千亿港元。
随着解禁到来，市场还是有不小的波动。
此前，MiniMax 解禁备受关注。
一来，MiniMax 是当下最火的 A 大模型赛道中的代表企业之一，很有行业代表性；二来，这次解禁份额大。
据中金公司分析，首轮解禁股份约 1.46 亿股，占港股股本比例约 63%；另有统计按总股本计算，解禁比例约 34.25%，对应约 1.07 亿股。此外，也有公开信息显示，在不同统计口径差异下，解禁比例为 44.85%。
这么大的流通供给量，为什么还一度盘中上涨？
其中原因之一可能在于，各大投资人表态看好长期价值，市面的流通增量没有短时间增大。目前来看。毕竟，解禁前，包括基石投资者、战略股东以及国资机构和创始团队在内的股东，都明确表态长期看好并将继续持有。
那么问题来了，投资人密集表态，是不是意味着市场上的“ 解禁魔咒” 要被打破了？接下来，MiniMax 的解禁压力是不是还会存在？
这些问题，值得深究。
靴子还没落地，真正的“ 验牌” 尚未开启
现在说 MiniMax 完成了这场“ 解禁大考”，可能还有点早。关于 MiniMax 解禁这件事儿，我认为一些基本的原则可能不会改变。
比如，在资本市场上，解禁之后，减持需求是结构性的。
无论是什么样的上市公司，财务投资人的诉求，客观上不因战略股东和解禁初期机构的不减持声明改变。
不管是 MiniMax 还是智谱，不管是 AI 大模型还是互联网科技，都是如此。
当年寒武纪解禁时，仅隔 2 天，持股 3.54% 的股东古生代创投和持股 1% 的智科胜讯便发布减持计划。不到一年时间里，寒武纪连续 5 次收到股东减持告知函。还有头顶“ 港股 AGI 第一股” 光环的云知声，也是解禁一到投资者就开始抢跑。
一个事实是，这次 MiniMax 解禁，在表态不减持的股东中，有相当比例正是财务投资人。
天眼查 APP 显示，MiniMax 的投资人除了产业、战略投资方，也不乏私募机构，客观上，与阿里、米哈游以及产业基金不同，这些机构投资人都是有财务诉求的。
财务投资人止盈，这一点无可厚非，毕竟，对于很多财务投资人而言，MiniMax 这笔投资，几乎是稳赚。
对于财务投资者而言，有溢价，就意味着巨大的浮盈空间。
毕竟，如果以上市发行价计算，截至 7 月 9 日盘中，仍然有大约 75% 的浮盈空间。
浮盈空间越大，财务投资者的退出诉求可能就越明确。即便不是在最高点退出，财务投资者止盈的需求也是客观存在的。
毕竟“ 口头锁仓” 并非法律约束，如果股价回升，“ 口头锁仓” 还有没有约束力？财务投资人的止盈诉求是否会重新释放？
这些问题，还需要时间给出答案。
其实，对于 MiniMax，市场最关键的问题不只是流通量，还在于时间节点。
既然解禁之后减持这件事是大概率会发生的，如果不是当下，那么什么时候会发生？
这个问题可能才更为关键。
虽然嘴上说的是看好长期价值，但财务投资者不减持的核心逻辑之一，可能在于“ 没赚到高点”。
一言蔽之，真正的止盈减持的时机未到。
实际上，由于 MiniMax 解禁比例比较大，所以解禁之后，股东的任何减持行为可能引发剧烈的波动，这是不符合股东利益的，同样也不符合 MiniMax 的利益。
这些年，多少“ 接盘侠” 被减持这件事儿“ 坑怕了”？市场对减持这件事天然就是有情绪的，这个“ 坑”，MiniMax 不会跳，股东们也不会跳。
对于财务投资者而言，也清醒地认识到，即便是止盈当下也未必是最好的时机。
你看，当初 MiniMax 以 165 港元/股的发行价登陆港股，股价最高触及 1238 港元，市值一度逼近 3900 亿港元。随后其股价一路下跌。
截至 7 月 8 日收盘，MiniMax 股价为 362.6 港元，收涨 12%，股价较前期高点跌幅仍超 65%。
这个节骨眼，可能并非止盈的最佳时机，这也一定程度上抑制了财务股东们即刻减持的冲动。
换句话来说，各大投资人表态看好长期价值之外，可能也有另一层意思在：不看好此时止盈的收益。
虽然解禁首日已到，但靴子还没落地，市场对 MiniMax 真正的“ 验牌” 程序尚未开启。
首日解禁之外，真正的时间节点，还有两个关键的节点。
据市场分析，一个是 2026 年 8 月底至 10 月初 （具体日未披露），第二批约 12% 的股份解禁，另一个则是 2027 年 1 月，创始团队设定的 12 个月自愿禁售期到期。
换言之，这次股东集体表态，更像是首批解禁窗口期的阶段性结果，减持的压力不是消失了，而是被延后了。
如果下半年，甚至未来一年整个 AI 赛道仍然走强，MiniMax 市值带来第二个高峰，届时财务投资人会不会减持？创始团队会不会减持？这些股份如果进入市场，会有多大影响？
这些问题，依然值得思考。
对于财务股东退出这件事，MiniMax 其实也有备选方案，比如在科创板上市计划，如果能够在 A+H 两地上市，那么，可能也会给投资人提供另外一个退出渠道。
未来的路线是有了，接下来，未来公司基本面能否持续验证高估值，才是关键。
AI 虽有“ 标配溢价”，但 MiniMax 依旧需要证明自己
市场追捧 MiniMax、追捧智谱 AI，说到底是愿意为“ 中国 AI 拿下性价比” 的结构性叙事的溢价买单。
但问题是，“ 性价比” 意味着什么？是价格战？还是规模效应？
回答好这个问题，颇为关键。
2024 年，豆包 Pro 模型定价 0.0008 元/千 Token 掀起了大模型行业价格战，到 2025 年，DeepSeek-V2 将价格降到 GPT-4 的 1%，这些年 AI 大模型的 Token 价格战其实一直都在打。
在卖 Token 这件事上，性价比是一条“ 铁律”。
MiniMax 的高增长原因之一，也在于“ 性价比”。
从财报数据来看，2025 年前三季度 MiniMax 的 B 端开放平台毛利率高达 69.4%，是公司整体利润的核心贡献者。C 端产品毛利率虽由负转正，但仅约 4.7%。
财报数据显示，B 端收入由 2024 年的 871.8 万美元增至 2596.3 万美元，同比增长 197.8% 占总营收比重从 28.6% 提升至 32.8%。
在定价上，M2.5 模型以每秒 100 Token 的输出速度连续工作一小时仅需 1 美元。1 万美元可让 4 个 Agent 不间断工作一整年。
MiniMax 在 B 端性价比优势的另一面，则是持续的研发投入。
财报显示，2025 年全年营收仅 7904 万美元，但研发开支高达 2.53 亿美元。MiniMax 的研发占营收比重高达 320%。
也就是说，目前的 MiniMax 每赚 1 美元，就要投入 3.2 美元用于研发。
对于 AI 企业而言，高研发投入的目的，是打造 AI 模型的核心竞争力，但客观上，也可能会导致经营的脆弱性。
毕竟，对于现阶段的 MiniMax 而言，AI 研发投入的体量太大，商业化营收规模可能就显得相对有些小了。
什么意思呢？
从估值来看，MiniMax 市值千亿，已然是一家准平台型公司的估值体量，但眼下却只有初创成长期的营收底盘。
这可能也是为什么 MiniMax 创始人闫俊杰在今年 3 月份表示，未来只有少数 AI 平台型公司将位于行业核心队列的原因之一。
虽然在估值层面，当下 AI 公司仍然有溢价在，但 MiniMax 依然需要证明自己有“AI 平台公司” 的规模和体量。
SpaceX 溢价高不高？
不但高，市值回撤的速度也快，故事讲得虽然完美，但 SpaceX 自 2002 年成立以来累计亏损达 413 亿美元，2025 年全年净亏损 49.4 亿美元 。
你看，市场最终还是要为业绩买单的。
其实不止 MiniMax 一家，市面上的 IPO，正在筹备 IPO 的 AI 大模型创业公司都会面对类似的挑战。
这个挑战就是，如何在“ 故事” 层面之外，找到更多的稀缺性？
比如，更大的营收规模？更强的盈利能力？
毕竟，未来 OpenAI、Anthropic、月之暗面等 AI 企业的 IPO，可能也会进一步降低 AI 创业企业在二级市场的稀缺性。
目前来看，MiniMax 的 AI 故事已经有了商业化叙事的路线，也有了营收增速趋势，至少从数据来看，目前 MiniMax 的业绩增速的确不错，ARR 还在高速增长。
接下来，怎么把业绩的成长性，兑现为实实在在的应收规模、利润规模，可能才是 MiniMax 未来的重心。
对于 MiniMax 的商业化未来，第三方机构也保持乐观的态度。
7 月第一周，MiniMax 同时获得高盛、美银、花旗三家国际金融机构给出“ 买入” 评级，高盛给出目标价 860 港元；美银给出目标价 500 港元；花旗给出目标价 533 港元。
这不仅是对 MiniMax 的肯定，也是对中国 AI 行业的认可。
目前，中国模型在 OpenRouter 平台已占据超过一半的 Token 份额—— 国产大模型正在从“ 边缘参与者” 变成“ 全球核心玩家”。而 MiniMax 是这场全球竞赛中少数具备独立平台潜力的中国公司之一。
AI 百花齐放，商业化百家争鸣。
正如 19 世纪的铁路狂潮最终沉淀为现代物流的基石，此刻中国 AI 的 Token 价格战与千亿估值，亦是在冲刷未来的商业河床。
这是中国 AI 最好的时代，也是 AI 行业竞争最激烈的时代。
新时代里，谁能紧紧握住那张 AI 的船票，率先抵达安全的港湾？
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