（本文作者为 摩根商研所，钛媒体经授权发布）
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文 | 摩根商研所
“ 中国软糖第一股”，即将诞生。
近日，阿麦斯食品 （集团） 股份有限公司正式递表港交所，向港股 IPO 发起冲锋。
看业绩，阿麦斯正处在高速增长的快车道。
招股书显示，2023—2025 年，阿麦斯营业收入分别为 10.7 亿元、15.71 亿元、27.82 亿元。年内利润分别为 1.37 亿元、1.98 亿元、6.00 亿元。
两年时间，阿麦斯的营收和利润分别增长了 160% 和 338%。
根据弗若斯特沙利文数据，按 2025 年的零售额计，阿麦斯为最大的中国糖果公司及全球第五大软糖公司。
看大环境，在港交所排队的消费品企业似乎已成扎堆之势。
2026 年开年以来，君乐宝、袁记食品、钱大妈等知名消费品牌均已向港交所递表。
据 《中国经营报》 报道，2026 年开年以来，已有 14 家消费类企业首次披露 H 股招股材料，较 2025 年同期数量明显增多。
这样的背景下，阿麦斯能否凭一颗软糖，支撑起一个上市企业的资本故事？
一、阿麦斯的“AB 面”
阿麦斯的创始人标签很鲜明：文科状元，业务结构也很明确，就是各种糖。
其旗下有两个自有品牌，一个是创意糖果品牌“ 阿麦斯”，专注于品类的产品创新。
另一个是健康糖果品牌“ 贝欧宝”，主要有维生素 C 软糖、叶黄素脂软糖、益生菌棒棒糖等产品。
虽然糖果看起来似乎不是一个很有想象力的品类，但阿麦斯走的却是高端路线。
根据招股书测算，2023—2025 年，阿麦斯的毛利率分别为 42.11%、41.92% 和 49.6%。
接近 50% 的毛利率什么水平？作为对比，三只松鼠 2026 年一季度的毛利率为 27.33%。
并且，阿麦斯的毛利率增长并不是来自降本增效，而是产品均价在提高。
2023—2025 年，阿麦斯品牌平均售价从 55.5 千元/吨上涨到了 61.5 千元/吨。贝欧宝品牌的平均售价从 88.8 千元/吨上涨到了 89.0 千元/吨。
另一方面，阿麦斯的营销费率明显收窄。2023 年为 18.59%，2024 年下降到 16.97%，2025 年进一步下降至 15.44%。
从费效比的角度看，2023 年阿麦斯每一块钱的营销投入可以拉动 5.38 元的营收，到 2025 年则能带来 6.48 元的营收。
结合毛利率走高的情况，可以得出结论：阿麦斯的品牌认可度在提升。
眼看一个高端糖果品牌已经呼之欲出，阿麦斯的另一面却令人担忧。
首先，是对单一品牌的依赖。
招股书显示，2023—2025 年，阿麦斯品牌贡献的收入在总营收中的占比从 47.2% 增长到了 70.7%，贝欧宝则从 15.6% 下降到了 7.2%。
阿麦斯的业绩增长主要是由创意糖果贡献的，第二曲线的影响力逐步减小。
其次，是对单一市场的依赖。
2023—2025 年，阿麦斯北美市场的营收占比分别为 33.0%、45.9%、52.7%。
同期，中国市场营收占比分别为 47.2%、32.0%、22.9%。
此消彼长之间，北美市场成了阿麦斯的绝对主力。
相应地，阿麦斯海外销售负责人伍薇佳也成为薪酬表中最突出的存在。2025 年，其薪酬总额达 1989.9 万元，相比之下，创始人、董事长兼 CEO 马恩多 2025 年薪酬总额为 485.6 万元。
同时，阿麦斯对关税的敏感度也因此大幅增加。
从 2023 年-2025 年间，其关税成本从六百万一路上涨到了 1.08 亿元，在总成本中占比从 1% 增长到了 7.7%。
招股书中坦承，这主要是受美国政府征收关税影响。
最后，债务风险也不容忽视。
根据资产负债表计算，2023 年，阿麦斯的资产负债率为 51.02%，2024 年增加到了 52.66%，到了 2025 年突然大幅增加至 62.51%。
从绝对值上看，阿麦斯 2025 年流动负债总额攀升至 10.93 亿元，同比增长 124%；非流动负债总额为 3.22 亿元，同比增长 6.62%。
进一步拆解流动负债的构成来看，多项细分指标均出现大幅上扬：其他应付款项及应计费用高达 5.54 亿元，同比暴涨 304%；
计息银行及其他借款达到 1.14 亿元，同比增长 120%；应付税项也增至 1.15 亿元，同比增幅达 216%。
当然，这里边有分红计划带来的影响。截至 2026 年 2 月 28 日，其他应付款及应计费用又回落至 1.91 亿元，财报解释称主要是由于派付股息所致，流动负债总额也因此下降至 7.2 亿元。
但即便如此，规模扩张带来的财务压力提升仍然不可忽视。
招股书显示，阿麦斯的募资用途主要包括扩大全球产能、深化全球销售网络、加大研发投入等，字里行间都是阿麦斯对资金的迫切需求。
但另一方面，阿麦斯却在筹备上市的阶段进行了大规模分红。
招股书显示，2023 年、2024 年和 2025 年阿麦斯的年内利润分别为 1.37 亿元、1.98 亿元和 6.00 亿元。
这三年派付的股息分别为 0.32 亿元、0.42 亿元和 4.56 亿元。分红率分别约为 23.6%、21.3% 和 76%。
天眼查 APP 显示，阿麦斯创始人马恩多直接持股 59.37%，并通过员工持股平台合计控制 60.57% 的投票权。
按此比例测算，2025 年 4.56 亿分红中，马恩多个人分得超 2.7 亿元。
近年来，资本市场对于上市前突击分红的敏感度越来越高。据统计，从 2024 年 1 月 1 日至 2024 年 7 月 25 日，A 股共有 339 家企业 IPO 终止，50% 与发行前突击“ 清仓式” 分红有关。
港股或许没有 A 股那样严格，但这种一边分红，一边融资的行动可能也会增加中小股东的疑虑。
当然，阿麦斯当前的现金流能力还是很强的，2025 年全年，其经营活动所得现金流量净额累计 5.89 亿元，同比增长 4.2 倍。
截至 2025 年年末，阿麦斯共持有现金及现金等价物 3.18 亿元，同比增长 55.17%。
所以在未来，如何将这股增长势头保持下去，给投资人一个确定的增长前景，可能是阿麦斯管理层需要重点考虑的问题。
二、“ 快乐”+“ 健康”，糖果也要高端化？
阿麦斯能够把毛利率做到接近 50%，靠得不光是软糖的口味，还有情绪价值。
相比于传统硬糖需要高温熬制，成型，软糖的低温凝胶工艺在口感和外观上的创新空间大了很多，这令阿麦斯有机会将糖果生意变成一种体验消费。
比如根据儿童玩积木时经常有下意识啃咬的情况，阿麦斯推出了 4D 糖果概念，推出了可食用的积木软糖，把“ 积木” 和“ 糖果” 二合一，让孩子们既能玩，也能吃。
再比如，阿麦斯推出的剥皮软糖“ 皮乐士 Peelerz”，因为和真实水果的剥皮过程和口感极其相似，问世后迅速成为爆款，在山姆会员店连续 56 天成为糖果热榜榜首，单月销量超过 20 万件。
那么，阿麦斯能就此走上高端化的康庄大道吗？
有机会，但是挑战也很多。
首先，创意软糖的模具、配方及生产工艺门槛相对有限，很容易被对手模仿。
据 《中国经营报》 报道，旺旺已推出四个口味的剥皮软糖，徐福记也推出了小积木形橡皮糖。
同样地，健康赛道的竞争也日益剧烈。fiboo、阿尔卑斯等品牌均推出了益生菌类的软糖。
其次，从竞争格局上看，糖果赛道的集中度仍然很低。
阿麦斯虽然是最大的全球中国糖果公司，但其市场份额只有 1.1%，第二名的市场份额是 0.8%，阿麦斯在规模上并没有绝对的统治力。
从全球格局上看，阿麦斯在 2025 年全球糖果公司中排名第五，但其市场份额仅为 2.2%，而前两名的市场份额分别为 26.3% 和 16.1%。
技术和规模都不足以形成护城河的情况下，阿麦斯想保持竞争力，就必须源源不断地研发新产品，靠爆款抢占市场。
但从研发投入上看，阿麦斯这么做的动力似乎并没有那么足。
招股书显示，2023 年、2024 年和 2025 年，阿麦斯的研发投入分别为 729.2 万元、1527.9 万元和 1825.8 万元。
研发费用率分别为 3.67%、5.73% 和 4.25%，2025 年的研发费率比 2024 年下降了 1.48 个百分点。
在品牌力尚未破圈，技术壁垒又不够深厚的情况下，如果研发跟不上，阿麦斯面临的竞争态势可能会越来越复杂。
事实上，整个零食大类的高端化都处于低潮期，以良品铺子、三只松鼠为代表的传统品牌正面临严峻的转型阵痛，而主打极致性价比的量贩零食渠道则迅速崛起。
阿麦斯靠着“ 创意软糖” 能走多远？这一点可能还需要时间验证。
当然，有健康赛道这个“ 第二曲线”，阿麦斯多少可以安心一点。
其副品牌“ 贝欧宝” 迎合了健康化、功能化的行业趋势。
据中商产业研究院预测，国内功能性食品市场规模将突破 6000 亿元，软糖剂型是其中增长较快的品类之一。
不过，贝欧宝目前尚未成为稳定的增长极。2023 年、2024 年和 2025 年，该品牌分别实现营收 1.67 亿元、1.63 亿元和 2.00 亿元。在总营收占比越来越少的同时，绝对规模也增长不大。
另外，从直观上感觉，“ 健康+糖” 这个组合多少有点别扭。在这个肥胖率居高不下的时代，什么样的营销术语才能让消费者把吃糖和健康画等号呢？
因此，尽管功能性软糖总体规模增速很快，但它究竟有多大前景，还需要时间验证。
当然，阿麦斯能做到行业第一，其硬实力足够能打。
截至目前，阿麦斯依托其在深圳和江门布局的两大现代化生产基地，汇聚了超过 2000 名专业人才，业务版图已延伸至全球 80 多个国家和地区。
在成功打入沃尔玛、山姆及 Target 等国际主流零售渠道过程中，阿麦斯不仅实现了从 OEM 到 ODM 的战略转型，更凭借 BRC-A、ISO22000 等多项国际食品安全权威认证，跻身全球中高端糖果供应链的阵营。
对阿麦斯而言，上市或许不是终局，而仅仅是另一场长跑的发令枪。
在关税壁垒、同质化竞争与消费变迁的夹缝中，阿麦斯能否真正构建起穿越周期的护城河，将“ 快乐与健康” 的甜蜜事业做成一门可持续的长期生意？
这个答案不仅关乎一家企业的成败，更将成为中国新消费品牌在全球版图上开疆拓土的重要注脚。
我们期待，这颗承载着创新与梦想的软糖，能在资本市场的淬炼后，嚼出更有韧性的未来。
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