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5 月 12 日，东星医疗 （301290.SZ） 宣布，拟以 7.695 亿元现金，收购武汉医佳宝生物材料有限公司 （下称 「医佳宝」）90% 股权。
就在前不久，东星医疗交出上市以来首份亏损年报。2025 年，公司归母净利润亏损 3794 万元，全年营业收入仅 3.87 亿元人民币，这笔收购对价已接近公司两年营收总和。
对于一家业绩亏损、现金流并不宽裕的企业而言，这场跨界骨科耗材的大额并购，既是跳出吻合器单一赛道瓶颈的突围战，也是依靠外延并购扭转业绩颓势的关键一搏。
但硬币的另一面是，公司此前多次并购并未兑现持续增长，反而引爆商誉减值；而骨科耗材已进入集采常态化阶段，跨界整合难度与业绩兑现不确定性，均为这场高溢价交易埋下隐忧。
备考数据显示，假设 2025 年将标的资产纳入合并报表范围，截至年末，上市公司商誉账面价值高达 9.82 亿元，占净资产、资产总额的比例分别为 43.82%、29.02%。
内增失速、上市首亏下的 「急救式」 扩张
本次交易是东星医疗有史以来规模最大的资产收购，彼时公司已深陷经营困境，交易条款全部围绕快速并表、即刻增厚业绩设计，急救色彩浓厚。
医佳宝成立于 2014 年，注册地位于武汉市洪山区，主营骨科植入耗材、外科创护材料及生物医用材料的研发、生产与销售，产品覆盖脊柱、创伤、关节、运动医学等骨科细分领域，同时布局外科缝线、创面修复材料、透明质酸钠等品类。
本次交易为全现金收购。东星医疗收购包仕军所持医佳宝 85% 股权、湖北天辉科技开发有限公司所持 5% 股权，合计拿下 90% 股权，交易定价 7.695 亿元，对应医佳宝 100% 股权估 8.55 亿元。
根据嘉学资产评估出具的报告，以 2025 年 12 月 31 日为评估基准日，医佳宝净资产为 2.02 亿元，收益法评估增值 6.54 亿元，增值率高达 324%，属于高溢价产业并购。
从财务质地来看，医佳宝的账面颇为漂亮。2025 年实现营收 2.79 亿元，同比增长 28.58%；净利润 7334 万元，同比增长 20.15%；综合毛利率 65.27%，较 2024 年的 62.82% 进一步提升。对比东星医疗自身 2025 年的毛利率 48.59%，标的公司足足高出了约 17 个百分点。
为对冲高溢价风险，交易对方作出业绩承诺：医佳宝 2026 年扣非净利润不低于 7920 万元，2027 年不低于 8550 万元，两年累计不低于 1.647 亿元；若未达标，承诺方将以现金补偿，补偿上限为交易对价减去标的净资产金额。
以 2026 年承诺净利润测算，本次收购对应 90% 股权的静态市盈率约 10.8 倍；按医佳宝 100% 股权估值计算，对应 2026 年承诺利润市盈率约 11 倍，在骨科耗材并购中尚处合理区间。
本次收购资金采用 「募资变更+自筹资金」 组合模式。东星医疗将已终止的 「孜航医疗器械零部件智能制造及扩产项目」 累计结余 2.69 亿元 （含未使用募资及理财收益），全部用于本次股权收购，该金额占公司 IPO 募集资金净额的 26.79%，占本次收购总额的 34.96%。
原募投项目因市场需求不及预期，已于 2025 年 6 月终止，累计仅投入 3541.3 万元人民币，大量募资长期闲置。剩余约 5 亿元资金来自公司自有资金及银行自筹，而以有息负债筹措资金将推高公司负债规模与资产负债率，增加财务费用与偿债风险。
本次交易对价分三期支付，首期支付比例高达 75%，标的股权交割后 10 个工作日内需支付 5.77 亿元人民币，体现出公司推进交易的迫切性。
这场交易的背景，是东星医疗深陷的业绩困境。
2022 年至 2025 年，公司营收逐年下滑，加权平均净资产收益率从 8.4% 一路降至-1.37%，内生增长失速。2025 年公司上市后首次亏损，实现营收 3.87 亿元人民币，同比下降 11.02%；归母净亏损 3794.03 万元。
亏损主要受两大因素叠加影响。一方面，高值耗材集采落地、行业竞争加剧，吻合器零部件业务毛利率大幅下滑，直接拖累主业盈利；另一方面，子公司孜航精密、昶恒精密经营不及预期，上海公司合计计提商誉减值 9971.9 万元、无形资产减值 562.92 万元，成为当期亏损的核心诱因。
对于东星医疗而言，这场交易更像是一场 「急救式」 扩张，用高溢价收购盈利资产，快速填补主业亏损。备考数据显示，并购完成后，东星医疗资产总额、营业收入、营业利润、净利润将分别增长 39.25%、71.91%、308.87%、169.7%，基本每股收益从-0.38 元转正至 0.23 元。
集采、商誉与整合，并购增长的终极考验
从业务布局来看，医佳宝与东星医疗存在一定互补逻辑。
东星医疗的核心阵地是华东区域三甲医院，以吻合器为主；医佳宝的客户以华中地区公立医院、民营医院为主，骨科产品系列完善。两者的渠道区域几乎不重叠，而产品覆盖的外科科室高度相似，理论上可实现一次进院，多品联销的协同效应。
此外，东星医疗 2025 年已与上海交大合作布局重组胶原蛋白研发，而医佳宝在胶原蛋白类生物材料领域已有成熟产品，双方存在上下游衔接的可能。
但风险同样不可回避。
首先是骨科集采常态化的业绩压力。目前骨科耗材已实现集采全覆盖，脊柱、关节、创伤、运动医学四大核心品类均纳入国家或省际联盟集采，价格平均降幅几乎砍半。
公告明确提示，医佳宝骨科植入材料已被纳入集采范围，销量提升难以完全对冲价格下行压力，其 2026-2027 年业绩承诺的兑现，高度依赖销量增长抵消降价影响。
骨科耗材行业存在较显著的季节性规律。一季度受春节影响手术量偏少；三季度暑期因素带动青少年脊柱畸形相关手术集中开展；四季度则因天气变化导致意外伤害增加及经销商备货，收入占比通常明显偏高。医佳宝 2025 年四季度营收占全年比重达 33%，这意味着业绩承诺的兑现与否，很大程度上取决于年末这一波的实际表现。
而医佳宝存货规模偏高，2024-2025 年末存货账面价值分别 2.06 亿元、1.94 亿元，占当期资产总额的 57.33%、53.92%，主要为原材料、产成品及半成品。三类医疗器械需提前铺货至经销商或医院，形成较高库存沉淀，若市场需求波动、产品迭代或集采降价，将触发存货跌价损失。
其次是巨额商誉的减值隐患。备考数据显示，假设上市公司在 2025 年起将标的资产纳入合并报表范围，截至 2025 年末，商誉账面价值高达 9.82 亿元，占净资产、资产总额的比例分别为 43.82%、29.02%。
东星医疗 2025 年首亏，恰恰源于对孜航精密等并购标的计提商誉减值近亿元。在高额商誉悬顶的背景下，医佳宝若业绩不及预期，商誉减值风险将再度压境，且规模可能更大。
第三是整合能力的隐忧。东星医疗上市前通过收购三丰原创、威克医疗、孜航精密，构建 「吻合器整机+零部件+医疗设备」 产业链，累计形成超 5 亿元商誉，并成功登陆创业板。然而上市后，这套模式开始遭遇逆风，主业毛利率持续下滑，前期并购未能形成稳定内生增长，反而成为财务包袱。
还有一笔债务账要算。并购完成后，公司资产负债率将从 2025 年末的 11.28% 飙升至 33.77%，负债总额从 2.74 亿元增至 11.42 亿元，财务费用大幅增加。在业绩承诺完全兑现前，公司将持续面临偿债压力与盈利空间压缩的双重考验，这对长期负债率较低的东星医疗而言，是全新的经营挑战。
在集采常态化、商誉高悬、整合能力存疑的背景下，这笔账能不能算赢，考验的是接下来两年的经营执行力。2027 年业绩承诺到期之际，市场将拿到这场跨界并购的最终账单。（文丨公司观察，作者丨曹倩，编辑丨曹晟源）
