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文 | 海豚研究
$腾讯音乐 (TME.US) Q1 业绩基本符合预期，也就是贴合上季度的指引，只是费用上稍微比市场预想的少花了一些。总体呈现的是一个在竞争下核心订阅增长显露疲态，需要靠不断开拓非订阅音乐衍生变现的业务状态。
不过相比于业绩本身，盘前刚披露的喜马拉雅并购获得审批的消息更值得关注，这不仅意味着腾讯音乐可以加速做业务整合，融入听书用户之外，还可以开启回购 「自救」 了。
具体来看：
1. 生态仍然需要持续防守：关于用户数据，今年开始公司不再披露。海豚君结合 Questmobile 的数据变动趋势，以及订阅收入的倒推计算，大概可以描摹出 Q1 的情况，仅供参考：
一季度 MAU 环比继续下滑，总体下滑幅度稳定，但保住 5 亿用户生态还需要更多努力。喜马拉雅的合并或许是一个机会，从历史数据来看，喜马拉雅核心用户和腾讯音乐用户的重合度并不算高。
不过 AI 和免费音乐平台对当下版权音乐的吸引力还在削弱，但本质上来看还是平台与平台之间的竞争。因此哪怕自我革命加速内部相互侵蚀，也要主动拥抱 AI，减少用户从平台离开的速度。
2. 订阅增长乏力：一季度收入增长 6.6%，略微高于预期但难掩疲软。按照公司上季度提及的降低付费门槛做用户粘性的战略，海豚君估算 Q1 净增订阅用户 100 万，ARPPU 环比下降至 11.7 元 （仅供参考）。
3. 音乐衍生还算强劲：其他音乐收入 （广告 + 线下演唱会 + 数字专辑等） 增长 28%，环比放缓，可能与 Q1 春节较晚放大了演唱会相对淡季的影响有关，不过这个增长虽然低于预期，但仍算强劲。3 月底周杰伦发布的新专辑，用户反响相比四年前的上一个专辑要弱了不少。不过下季度应该还有部分收入会确认进来。
4. 社交娱乐再次恶化：原以为底部已稳的社交娱乐，Q1 收入下降 11%，环比变差。这里需要听听电话会怎么说，海豚君猜测，除了直播一直受影响之外，结合 QM 数据，应该是 K 歌业务受传统同行、AI 等竞争影响较大，目前 AI 在 C 端用户的主要应用场景就是翻唱歌曲，这与 K 歌场景体验存在一定的重合，因此看到全民 K 歌活跃用户持续下滑。
5. 投入扩张但内部继续提效：一季度毛利率 44.9% 环比提升 30bps，得益于非订阅业务的收入占比提升 （广告等都是高毛利率的业务），以及版权成本的规模优化。经营费用上，销售费用保持高增长，体现公司当下积极开展业务、推广获客的持续性动作。不过管理费用同比持平，环比下降，体现的可能就是员工优化。
6. 值得期待的股东回报：截至一季度末，腾讯音乐有短期净现金 250 亿元人民币 （现金 + 短期投资 - 短期有息债务），合 36 亿美金。公司现金余粮较高，商业模式现金流量良好，去年 3 月宣布的 2 年 10 亿回购预算还没怎么用。
如果回购正常推进在 27 年 3 月到期前用完，加上 3.7 亿的分红，当下 140 亿市值隐含总股东回报近 10%，算比较有诚意的了。
7. 财报详细数据一览
海豚君观点
去年 Q4 业绩和指引直接打碎了腾讯音乐原先相对有优势和信仰的投资逻辑：从 「流媒体涨价」 变成了 「降价做用户」，本质是竞争壁垒削弱，再加上收购案审批时间不确定，影响回购拖底的预期，因此估值直接从以往 20x P/E 跌至目前的 10x P/E——按照公司指引，今年 360 亿收入，经调整利润 104 亿，同比增长 8%，对应昨日收盘 144 亿市值为 9.6x。
但虽然说估值相比以往中枢、互联网同行中枢都偏低了，但只要竞争回稳的拐点没到，那么市场对未来增长的信心就不够，这决定了对腾讯音乐未来能否长期维持 CAGR 10% 以上的增长的预期，以此带动股指从 10x 修复到 15x P/E 甚至更高水平。
而从当前用户数据来看，拐点还没来到。一季度汽水音乐的 DAU 继续增长超过 0.5 亿，也超过了酷狗和 QQ 音乐，增速似乎也并未见到太多放缓。与此同时，酷狗音乐还在明显流失用户，全民 K 歌继续走弱，QQ 音乐勉强稳定。
因此光看财报，资金很难给一个积极的反馈。但盘前关于喜马拉雅审批完成的消息，才是真正的 「信心」 催化剂。一方面可以提振市场对后续用户生态维持、竞争力修复的预期 （尽管可能效果有限），另一方面就是在当下相对重要的回购问题。
腾讯音乐是不缺钱的，不仅仅是账上钱多，自身商业模式也是现金奶牛型。此前因为收购涉及到 TME 股份置换，所以在股价承压时，管理层无法用回购来给到支撑和补偿。成功审批滞后，去年启动的两年 10 亿美金回购就可以恢复执行了。
乐观情况下，就是公司继续按照此前的截止日——2027 年 3 月之前，完成 10 亿回购 （目前用了不到 1 亿），海豚君认为，当前股价调整幅度较大，不排除会按原本节奏或超额回购给到市场信心，那这样来算就是接近 10% 的回购 + 分红的股东回报率，对部分资金来说已经存在一定的吸引力。后续弱情绪维持有望继续修复估值，但接近 15x P/E 即 200 亿以上时就需要警惕了，此时股东回报率同步走低至 6%，性价比下降，资金对竞争拐点的诉求和业绩兑现要求会更高。
以下详细分析
一、订阅预期中增长疲软
一季度订阅收入增长不足 7%，公司不再披露 「量价」 细节，海豚君估算得：订阅用户净增 100 万左右，人均付费 11.7 元/月，体现公司年初的促销活动以及降低会员门槛做用户规模的经营战略变化。
完成对喜马拉雅合并后预计会有一个短期机会，按照 Questmobile 两个平台的核心用户重合度只有 15%，但音乐作为普适需求，若以捆绑包形式销售 （比如现有会员搭售 1-2 元溢价），用户的付费转化并不难。
但要想借 「龙头地位」 尝试要更多的溢价，别说当下消费环境不适合，监管也明确禁止了——不得提高服务价格、降低服务水平；不得降低免费内容比例，以及不得与版权方达成独家授权、不得向汽车厂商搭售音乐平台等。
虽然收购价值被削弱，但对于当下的腾讯音乐来说，有总比没有好。除了长音频用户的融合外，内生增长可能主要靠超级会员 SVIP 的渗透 （持续添加更多的粉丝权益）。
二、其他音乐服务：增长仍算强劲
一季度其他音乐服务同比增长 28%，小幅低于预期，环比也有放缓，猜测应该有演唱会淡季的影响。不过档期还是举办了多长 K-Pop 团体的大型演唱会和 NCT-WISH 的中国香港演唱会。
其他收入这部分包含广告、数字专辑销售、版权转授权、增值服务等。这些都属于围绕粉丝价值变现的 IP 衍生周边业务，虽然受众规模要远小于音乐刚需受众，但单人价值量非常高，中国核心用户在这部分的消费力不亚于欧美。
三. 社交娱乐：底部不稳，再次恶化
一季度社交娱乐收入下降 11%，又进一步恶化。除了直播一直受影响之外，结合 QM 数据，应该是 K 歌业务受传统同行、AI 等竞争影响较大
四、利润：外投、内省同时进行
一季度毛利率 44.9% 环比提升 30bps，得益于非订阅业务的收入占比提升 （广告等都是高毛利率的业务），以及版权成本的规模优化。
但销售费用虽然规模不大，但继续保持高增长 36%，体现公司当下积极开展业务、推广获客的持续性动作。管理费用则同比持平，环比下降，体现的可能就是员工优化。
最终核心主业的经营利润 23 亿，同比增速 11%，高于总营收的增速 7%，利润率同比提升 1pct 达到 29.5%。
