财联社 5 月 11 日讯 （编辑 潇湘）在 「史上最大规模石油供应中断」 持续两个多月后，能源市场的分析师们显然被一个问题困扰——自战争开始以来，布伦特原油均价仅约为每桶 100 美元，原油现货价格近来甚至出现了较为明显的回落，人们应该如何解读这一现象？
尽管有人猜测，近期现货原油价格暴跌可能与全球经济悄然放缓、各国秘密释放战略石油储备以及炼油商因国内价格管制而遭受创纪录的负利润有关。但事实上，仅凭这些因素可能不足以解释最近几周油价的显著下跌。
为了探究这个问题的根源，摩根大通常驻大宗商品专家 Natasha Kaneva 在其最新报告 《石油快评：直击桶底》 中写道，从根本上说，石油是一个受物流、炼油能力和库存制约的实物市场，这些因素会周期性地引发剧烈波动——但它同时也是全球信息效率最高的市场之一。油价能够以惊人的速度吸收海量信息。
而当前的局面并非市场表现出任何的麻痹大意，而是可能在承认一个更严峻的现实：仅靠原油市场无法吸收如此规模的冲击。
原油端的市场弹性根本不足。相反，调整压力正越来越多地向下游转移——从原油转向成品油！
能源危机的 「二阶段」
原油短缺已迫使亚洲和欧洲的炼油商在 3 月削减 210 万桶/日的加工量，4 月则削减 380 万桶/日。与此同时，市场还损失了来自中东地区约 470 万桶/日的成品油出口。其结果是，不仅原油供需平衡趋紧，汽油、柴油、航空煤油、液化石油气和石脑油等可用燃料的供应也日益紧张。
这一转变已体现在价格上。1 月至 4 月，原油价格上涨了约 40%，而受冲击最严重的亚洲地区，成品油价格涨幅则达到 60% 至 120%。换言之，成品油价格的调整速度是原油的 1.5 倍至 3 倍，且迄今为止几乎承担了双倍的调节压力。这一点至关重要，因为消费者本身购买的并不是原油，而是成品油燃料。
这也引出了下一个问题：在成品油价格持续上涨的同时，原油价格能否大致维持在当前水平？
答案似乎是肯定的——这很可能正成为主要的调整机制。如果炼油厂的加工量因原油供应不足而受限，瓶颈将转移到下游。在这种情况下，成品油价格——而非原油价格的再次大幅上涨——将成为需求萎缩的主要传导渠道。
在此情境下，即便成品油裂解价差急剧扩大，原油价格仍有可能在 100 美元左右企稳。冲击的下一阶段可能不再呈现经典的原油价格飙升态势，而更像是炼油和终端用户面临的燃料短缺危机。
因此，下一个问题自然而然也正转向：哪些产品最易受冲击？
尽管海峡封锁切断了广泛的炼油原料和成品油供应，但航空燃油目前受到的影响最为严重。亚洲、欧洲和美国的航空燃油价格几乎翻了一番，航空燃油裂解价差已扩大至每桶比原油高出 80-100 美元的惊人水平。
「裂解价差」 听起来或许晦涩难懂，但其概念其实很简单：它大致反映了炼油商将原油转化为燃料所获得的利润——即原油价格与由此生产的成品油价值之间的差额。实际上，这是市场向炼油商传递的优化生产方向的信号。而当前的信号非常明确：价格因素正尽可能多地在鼓励炼油商去生产航空燃油。
炼油端的约束
要理解这一信号的含义，必须先了解炼油的实际运作原理。炼油本质上是根据沸点将一桶原油分离成不同产品的过程。汽油、航空燃油和柴油是原油提炼出的三大主要燃料。尽管现代炼油厂在价格或季节性需求变化时具有一定的产出调整灵活性，但最终仍受制于化学反应和设备条件。
炼油厂不可能仅仅因为航空燃油价格一夜飙升，就决定在某天早晨将整桶原油全部转化为航空燃油。
原油本身也并非单一的均质物质。每一桶原油所含的分子组合各不相同，而这些差异在很大程度上决定了炼油厂能从中生产出何种产品。轻质原油流动性更强，含有更高比例的小分子烃，自然能产出更多汽油和石脑油。重质原油则粘稠浓密，如糖蜜一般，充斥着大分子且结构更复杂的物质，往往能产出更多柴油、燃料油和残渣产品。
从本质上讲，炼油是一个质量平衡系统：产出不可能超过投入。因此，炼油本质上是一场零和游戏。增加某种燃料的产量通常意味着另一种燃料产量的减少。
在高复杂度的炼油厂 (如美国常见的炼油厂) 中，产量结构通常大幅偏向汽油。由于全球乘用车保有量巨大，现代炼油厂在生产上高度优化了汽油产量。为此，它们依赖 「裂解装置」 将较重的烃分子分解为较轻的汽油级产品，从而使汽油产量远超一桶原油的自然产出。例如，如果没有流化催化裂解装置 (FCC)，原油的自然汽油产率可能仅为 20% 左右；而借助这些装置，高复杂度炼油厂的汽油产率可提升至 45% 甚至更高。
航空煤油则占据了原油馏分的中间部分——在蒸馏塔中位于汽油和柴油之间——根据炼油厂的配置不同，通常约占炼油厂产量的 8% 至 15%。
柴油分子比汽油分子更大、更重，因此每加仑柴油所含能量更高，其是重型卡车、海运及许多工业应用的首选燃料。与其他中馏分产品一起，柴油通常约占炼油厂产量的 25%-35%。
关键在于，柴油与航空煤油同属 「中馏分」 范畴，这意味着这两种产品在原油中争夺着许多相同的分子。这种重叠导致航空燃油与柴油在炼油产量上形成直接的拉锯战。且调整空间有限：
大多数炼油商仅能在这两者之间调配约 2%-5% 的总产量。因此，增加航空燃油产量几乎从未是 「免费」 的——这几乎总是以牺牲柴油供应为代价。
经济连锁反应
更广泛的经济影响也正由此显现。
当一家炼油厂调整运营以优先生产航空煤油时，会在更广泛的能源市场中引发连锁反应。
航空煤油产量提高的首要 「牺牲品」 通常是柴油。如果航空煤油产量增加，柴油产量几乎会成比例地下降。而且，由于柴油处于全球物流——卡车运输、海运、铁路运输、农业和采矿业的核心位置，即使供应量仅有小幅减少，也会对更广泛的经济产生连锁反应。
汽油虽然因源自原油中的较轻馏分，受影响相对较小，但也并非完全不受波及。当炼油商将重心转向航空煤油等中馏分产品时，往往会将较重油流从裂解装置中转移出来，从而收紧汽油生产的原料供应。
这或许有助于解释为何美国汽油价格已达每加仑 4.56 美元，以及为何汽油价格突破 5 美元的风险已无法忽视。
面对航空燃油裂解利润的激增，美国炼油商正通过将航空煤油产率提高约 2 个百分点、扩大产量并重建航空燃油库存来应对。随着炼油商抢占全球市场中极具吸引力的利润空间，航空燃油出口量也飙升至历史新高。但这些收益是有代价的——汽油产率下降了 2 个百分点，产量较去年同期减少了 34 万桶/日。
而眼下的时机又再糟糕不过了：美国的驾车出行旺季通常从 5 月底的阵亡将士纪念日开始……
