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文 | 市值榜，作者 | 相青 ，编辑 | 赵元
继滴滴出行、曹操出行之后，又一家网约车平台试图叩开资本市场的大门。
近日，T3 出行向港交所递交招股书。这家成立于 2019 年的出行公司，背靠中国一汽、东风汽车、长安汽车三大汽车央企，以及腾讯、阿里两大互联网股东。截至 2025 年底，其业务已覆盖全国 194 座城市，全年订单量达 7.97 亿单，位列行业第三。
从数据上看，T3 正站在一个微妙的拐点。
2025 年，公司首次实现年度盈利，净利润 744 万元，经调整净利润为 5300 万元，不管是哪个口径，净利率都很低，按前者计算为 0.04%，按照后者计算为 0.3%；与此同时，经营现金流仍为负，且超过 86% 的交易额来自高德地图、腾讯出行等第三方聚合平台。 目前，它将下一个增长押注在尚无商业化收入的 Robotaxi 上，募资投向的第一条就是建设全栈自动驾驶能力。
一边是刚刚摸到的盈利门槛，一边是高度依赖外部流量的生意结构。
在网约车行业进入低增长与强监管并存的新阶段，T3 此时冲刺 IPO 需要回答，一家以重资产起步、深度依赖聚合流量的出行平台，能够跑通一套属于自己的商业模型，并且把这个模型的想象力延伸到下一代出行上。
一、盈利成色几何
2025 年，T3 出行实现年内利润 744 万元。对于一家成立六年、累计亏损数十亿元的出行平台而言，这是招股书中最值得关注的财务指标。
但如果将这笔利润还原到 171.09 亿元的营收中，它对应的净利率是 0.04%，这意味着每 100 元收入，最终沉淀为利润的，不足 5 分钱。
利润从何而来，是理解 T3 当前经营状况的核心问题。而要回答这个问题，需要先回到这家公司的起点。
T3 出行诞生于网约车市场早已焦灼的 2019 年。
彼时，滴滴已先后合并快的、收购优步中国，在网约车市场建立较大市场份额；高德在 2018 年上线聚合模式，绕开自营运力的重投入，用一种更轻的方式将流量变现；美团打车 2017 年短暂试水，2019 年重新上线；曹操出行从吉利体系内长出来，首汽约车有首旅集团背景，都盯着同一块蛋糕。
T3 选择在这个时候入场，手里攥着的筹码和别人不太一样。它是由中国一汽、东风汽车、长安汽车三大央企联合阿里巴巴、腾讯共同发起，规划总投资近 100 亿元。这种配置在整个出行行业找不到第二家。
这一出身决定了 T3 的业务底色。
不同于滴滴等平台采用的 C2C 轻资产模式，平台只做撮合、车辆和司机由社会供给。T3 起步时押注的是 B2C 重资产路径，平台自己采购车辆，招募和管理司机，司机只为这一个平台服务。
好处是车辆标准化、服务可控，在合规和安全上更容易建立壁垒；代价则是固定成本高企，扩张的每一步都要伴随车辆采购、折旧和租赁支出。后来 T3 虽然引入了加盟模式允许司机自带车辆入驻，但重资产一直是它的基本盘。
重资产模式直接反映在它的成本结构上。
2023 年，T3 毛利率只有 0.4%，营收几乎全部被销售成本吃掉。这一年它做了近 149 亿元生意，最后只剩下 6000 万元毛利。
变化发生在 2024 年。当年毛利率从 0.4% 拉到 10%，2025 年再提到 13%。在网约车行业，这一提升幅度显著。这一改善离不开成本端的改善。比如优化司机补贴率、处置老旧车辆以降低折旧、终止部分成本较高的长期租约。
但与此同时，T3 出行 2023 年至 2025 年的营收分别为 149 亿元、161 亿元和 171 亿元。收入逐年增长，但同比增速却在放缓，从 2024 年的约 8% 下降至 2025 年的约 6%。
与账面利润同样值得关注的，是现金流的表现。
2025 年，T3 经营活动现金流量净额为-1.24 亿元。一家在利润表上实现盈利的公司，经营活动并未产生正向现金流入，反而净流出超过 1.2 亿元。
这意味着，T3 出行距离真正意义上的自我造血，仍有距离。T3 出行也在招股书中坦承：「我们无法保证未来能够维持盈利。」
二、依赖聚合平台的代价
这家公司的另一组数据同样不能被忽略，2025 年，T3 出行 85.9% 的订单来自第三方聚合平台，而三年前这个数字是 61.5%。
聚合平台，指的是高德地图、腾讯出行这类自身不拥有运力、但汇集多家出行服务商的流量入口。用户在地图或社交应用中直接叫车，订单被派发给接入了聚合平台的出行公司。对 T3 而言，这意味着每 10 单生意里，超过 8 单的起点不在自己的 App，而在别人的流量端口。
按交易额计算，聚合渠道的占比更高，达到 86.4%。T3 自身 App 和自有渠道贡献的订单，仅剩下不到 14% 的份额。
依赖聚合平台最直接的代价，是佣金支出。
2023 年，T3 支付给聚合平台的佣金为 7.91 亿元，2025 年膨胀至 13.88 亿元，两年增长近 76%。这笔开支在销售及分销费用中的占比，也从 66.9% 升至 90.7%。
2025 年 T3 支付给聚合平台的佣金是 13.88 亿元，对比 744 万元的净利润，平台的流量获取成本，是它最终赚到利润的约 187 倍。
这产生了两个连锁效应。
其一，成本的可压缩空间被进一步收窄。司机补贴和服务成本已承受压力，而佣金支出随订单量线性增长，且不具备规模效应下的递减特征。
其二，自有品牌的用户认知被持续稀释。当绝大多数交易发生在高德或腾讯出行的页面内，用户记住的是打开的那个 App，而非最终提供服务的出行品牌。T3 的角色，正在从面向消费者的服务平台，滑向聚合平台背后的运力供给方。
此外，招股书披露，T3 出行的前两大供应商连续三年保持不变，分别来自阿里系和腾讯系。而阿里巴巴和腾讯，也是 T3 的股东，分别持股 5.12% 和 6.15%。这意味着，T3 每付出一笔流量佣金，都有一部分流向了自身股东。
流量依附的结构性问题，又与 T3 在行业中的地位彼此强化。
曹操出行在 2024 年总交易额上已实现对 T3 的反超，2025 年继续在订单量和交易额上保持领先。按 2025 年订单量计，T3 是中国第三大智慧出行平台，但其全年 7.97 亿单与滴滴的约 137 亿单相比，仅占后者约 5.8%。按总交易额计算，T3 的市占率约 3.9%。
T3 并非没有差异化筹码。
其订单合规率在头部平台中持续靠前，且拥有三大汽车央企的产业背景，在车辆供给和合规运营上具备稳定性。但这些优势目前更多体现在供给端，未能有效转化为自有流量的增长。
一个出行平台的价值，取决于它是否能掌握用户关系与交易入口。当订单来源、用户数据、支付触点越来越多地沉淀在第三方平台，平台自身的定价权和成本结构优化空间都将受到挤压。
T3 的盈利，是在这种挤压中通过成本收缩换取的阶段性结果。
三、决战 Robotaxi
当一家出行公司的营收增速降到个位数、自有渠道订单萎缩至不足 14%，它还需要一个新的增长叙事，才能在资本市场完成定价。
T3 给出的答案，写在了招股书募资用途的第一条：建设全栈 Robotaxi 能力。
Robotaxi 是 T3 此次 IPO 的核心卖点。
招股书披露，公司已有超 300 辆 Robotaxi 接入平台，在南京和苏州开展 L4 级道路测试，无安全员路测里程突破 4.1 万公里，在中国智慧出行平台中排名第二。
2025 年 7 月，T3 与宁德时代签署战略合作，探索 Robotaxi 全生命周期最优运营策略。这些筹码支撑着一个行业级的想象空间。灼识咨询预测，中国 Robotaxi 市场规模将从 2025 年的 10 亿元增至 2030 年的 928 亿元，复合年增长率 149.3%。
但这些数字指向的是一个尚未兑现的未来。
目前 T3 的 Robotaxi 业务商业化收入为零，盈利时间表缺失。无人驾驶从道路测试到可复制商业运营之间的距离，在技术可靠性、法规框架和成本模型三个维度上仍存在不确定性。
T3 提出的差异化路径是 「有人驾驶+Robotaxi 混合调度」，即在同一个平台上，有人车辆和无人车辆统一接受派单。这一模式的优势在于，它可以利用现有网约车订单密度为 Robotaxi 提供起步阶段的运力补充，理论上能缩短无人驾驶从测试到有用的磨合周期。
但反过来看，混合调度也意味着 Robotaxi 在初期很难独立证明自身的单位经济模型。它被包裹在传统网约车业务里运行，外界难以判断这笔投入何时能产生独立的回报。
竞争对手的布局强化了这一赛道的时间紧迫性。滴滴已在多个城市开展 Robotaxi 试运营，百度萝卜快跑全球累计订单量已超过 1700 万单，小马智行等初创公司也在持续推进商业化尝试。
T3 在车队规模和测试里程上距离领先梯队仍有差距。Robotaxi 的竞争逻辑与网约车不同，它比的不是补贴能力和流量获取效率，而是技术迭代速度和工程化落地能力。在这个维度上，T3 需要证明的还有很多。
选择此时赴港上市，与 Robotaxi 的资本需求高度相关。
港交所 2026 年一季度 IPO 募资额达 1099 亿港元，创近五年最强开局，AI 相关资产备受追捧。T3 的招股书频繁调用 「AI」「大模型」「全栈自动驾驶」 等概念，意在让市场以科技公司而非传统网约车平台的逻辑对其进行估值。
这一策略在窗口期有合理性。当 DeepSeek 等项目的突破带动中国 AI 全产业链估值修复，以 「AI+出行」 为标签切入，比起单纯讲网约车故事，获得溢价的可能性更高。
但窗口期的另一面是行业先例的警示。
曹操出行、如祺出行此前赴港上市后股价表现并不理想。曹操出行 2025 年营收超 200 亿元仍处于亏损状态，至今未实现年度盈利。
这些前车之鉴意味着，T3 的盈利身份可以提供一定的估值支撑，但不足以让市场完全买账。投资者对一个高度依赖聚合平台、市占率个位数、现金流仍在流出的出行公司，会给出怎样的定价，仍是未知数。
