造船大周期下千亿 「南北船」 加速合并，拟八折价推高反对股东行权门槛

停牌 10 个交易日后，随着中国船舶（600150.SH） 和中国重工（601989.SH） 换股吸收合并方案出炉，9 月 19 日，两公司双双复牌。不过，复牌首日，外界参照数年前中国北车和中国南车整合预期戏称的 「中国神船」 式股价暴涨预期并未上演。今日，中国船舶高开后震荡下挫，截至收盘，涨幅收窄至 3.32%，市值 1612.8 亿元；中国重工开盘后直线跳水，当日跌幅 2.41%，市值 1108.2 亿元。

根据公告，中国船舶拟以换股方式吸收合并中国重工，成交金额 1151.5 亿元，若交易完成，中国重工将终止上市。

由于该次合并与多年前高铁行业的 「南北车」 合并案例在市值体量、合并方案等方面存在诸多相似之处，「南北车」 合并被频频提及并与之比较，方案中颇具争议之处是，对中国船舶和中国重工异议股东的收购请求权价格和现金选择权价格均打了 8 折。这与类似案例中的溢价、不折价或者打 9 折相比，有明显差异。

钛媒体 APP 以投资者身份从中国重工方面了解到，此次收购请求权价格和现金选择权价格打 8 折是公司参照 《上市公司重大资产重组管理办法》 中 「上市公司发行股份的价格不得低于市场参考价的百分之八十」 来确定的，中国船舶的现金支出是考虑因素之一，但最终是考虑中国重工股东和中国船舶股东，以及控股股东多方利益的结果，中国重工相关负责人还表示，公司会考虑市场反应，目前只是预案阶段，不是最终结果。

值得关注的是，眼下正值造船业上升周期，这次合并除了要解决同业竞争问题，同时被寄予厚望，如果此次合并完成，全球市占率超过双位数的巨无霸船企将由此诞生。

选最低价并打 8 折，异议股东 「行权」 难度加大

在此次吸收合并方案中，中国船舶为吸收方，中国重工为被吸收方，对中国船舶而言，此次交易构成重大资产重组，成交金额按照中国重工换股价格乘以中国重工总股本计算，为 1151.5 亿元。

由于此次合并通过换股进行，所以，换股价格、换股比例，以及对于异议股东的利益保护通常成为外界关注重点。

公告显示，此次换股吸收合并中，中国船舶的换股价格为 37.84 元/股，中国重工的换股价格为 5.05 元/股，由此确定的换股比例是 1:0.1335，即每 1 股中国重工股票可以换得 0.1335 股中国船舶股票。

此次吸收合并给予双方异议股东的权利包括收购请求权和现金选择权，价格分别为 30.27 元/股 （针对中国船舶异议股东） 和 4.04 元/股 （针对中国重工异议股东），均是在前述换股价格的基础上打了 8 折，并低于双方目前的股价。

钛媒体 APP 留意到，此次吸收合并方案中以上三个关键价格均是定价基准日前 120 个交易日双方股票交易均价。根据 《上市公司重大资产重组管理办法》，该价格有董事会决议公告日前二十个交易日、六十个交易日、一百二十个交易日的股票交易均价三种选择。根据同花顺数据，按照董事会决议公告前一百二十个交易日的股票交易均价来计算，中国船舶的换股价格最高，而中国重工的换股价格最低。

这意味着，双方选择了每一股中国重工股票可以换更少中国船舶股票的方案，造成的局面是，中国重工股东的收购请求权和现金选择权价格均为最低价。按照规定，中国重工股东行使收购请求权和现金选择权的前提是，均需在相关股东大会上均投反对票。

但面对此次合并方案给出的如此 「不划算」 的价格，中国重工股东行使这两项权利的意愿可能将由此减弱。带来的影响包括，中国船舶无需动用太多现金便可顺利完成这次换股吸收合并。

大周期下造船巨头加速整合

中国船舶和中国重工分别是 「南船」（中国船舶工业集团有限公司） 和 「北船」（中国船舶重工集团有限公司） 旗下两大千亿市值的造船企业，2019 年，「南船」 和 「北船」 重组划入新成立的中国船舶集团有限公司 （以下简称 「船舶集团」）。时隔五年，中国船舶吸收合并中国重工，意味着 「南北船」 进一步统一整合。

克拉克森数据显示，位于第一梯队的中国大型造船集团共五家，其中三家是国有造船集团，船舶集团是三家之一，最近几年，第一梯队的五家造船集团接单量占中国造船总接单量的 60%-70%。

作为船舶集团旗下上市公司，中国船舶的强项在于整合了船舶集团旗下大型造修船、机电设备、海洋工程等业务，具有完整的船舶行业产业链。旗下有江南造船、外高桥造船、广船国际、中船澄西四大船企，

而同为船舶集团旗下的中国重工的优势，更突出体现在舰船研发设计制造方面，公司是海军装备的主要供应商，同时亦有民品业务。

自 2019 年被并入新成立的船舶集团后，中国船舶和中国重工因为业务领域的重合度较高，构成同业竞争，一直备受关注，此次合并首先解决了长期以来的同业竞争问题。

从时机来看，中国船舶和中国重工的合并正值船舶大周期阶段，克拉克森数据显示，2024 年上半年全球新造船市场十分活跃，2024 年 6 月，克拉克森新造船价格指数收报 187.23 点，创 2008 年 10 月以来的月度新高。上半年，中国船厂新船订单全球占比首次突破 6 成，连续第六年位居全球第一。

从中国船舶的订单量也可感知行业景气度。9 月 14 日，中国船舶在业绩说明会上透露，公司在手订单饱满，排期已至 2027 年底，部分已到 2028 年，所属各船厂产能已接近满负荷运行。

对于造船大周期的到来，国投证券分析称，供给侧，船舶行业从 2008 年金融危机后历经多年供给侧出清，全球船坞自 2009 年高峰减少一半以上；需求侧看，2000 年以来，新造的船舶将从 2000 年开始加速进入老龄化阶段，叠加绿色动力催化，民船造船大周期开启。

在这种背景下，中国船舶和中国重工的合并被寄予厚望，中国船舶在公告中表示，其船海产品将向高端化转型，「本次整合将充分发挥协同效应，推动存续公司针对不同船厂特点进行差异化品牌统筹管理，倾斜资源推动下属各大船厂建立主建船型的竞争优势和壁垒，进行提高中国造船业在国际标准制定的话语权，提升中国船舶在全球行业的品牌溢价」。（本文首发于钛媒体 APP，作者｜张孙明烁）