日前，宋城演艺主动披露了 2025 年业绩预告，在收入与成本的双重挤压下，净利润预计同比下降 12.75%—32.21%。此时，昔日号称“ 演艺第一股” 的这匹“ 大白马”，股价已距 4 年前跌去了约 6 成。
公司给出扭转颓势的主要策略是：杭州总部扩容、演艺王国打造、中央厨房模式输出、股份回购、加快轻资产扩张及回款等。细究之下会发现，诸多举措直接间接最终均指向同一落点—— 近期以 9.63 亿元收购大股东旗下宋城实业公司的关联交易案，将原本一直租用的对方土地转为购买。种种应对层层推进，实则集中押宝于此。
比如，宋城演艺称，对其杭州大本营进行物理扩容，不仅旨在破解老景区的增长瓶颈，还能为其“ 中央厨房” 模式提供可复制的“ 超级演艺王国” 范本，将宋城模式从“ 一个景区的成功经验” 升级为“ 可复制的行业标准”。若如此，反过来说，这次押宝的成败也将决定其中央厨房、轻资产扩张等多元化战略能否如期实现。
此次交易采用现金支付，9.63 亿元的资金支出将大幅减少公司账面货币资金，后续建设还需投入约 5 亿元。尽管公司称账上现金及交易性金融资产充足，在主业面临增长压力、业绩下滑的背景下，这笔巨额投资风险显而易见。
不仅如此，这笔超 4 倍高溢价、无业绩承诺的关联交易，因其土地年限有限、投资回报高度不确定，以及潜在的公司治理风险，在市场上引发了巨大争议。争议的核心在于：这究竟是破解增长瓶颈的必要之举，还是一场风险失控的战略冒险？ 最终虽然惨烈通过，但 17.28% 的中小股东投下反对票，也成为 A 股关联交易罕见的高反对率。
顶着如此激烈博弈与争议，仍选择将未来几年的战略发展和巨额资本开支都押注在杭州宋城上，如此操作折射的是，曾经引以为傲的“ 宋城模式” 正在站上一个险象环生的十字路口。
“ 双面” 宋城模式
宋城演艺成立于 1994 年，2010 年末上市，提出的愿景是“ 打造世界一流的旅游演艺企业”。多年来，公司自我标榜的一件事是：坚持不做旅游地产。
这个“ 坚持” 当中蕴含的耐人寻味之处是：公司不仅起家于旅游地产，而且多年来也一直被旅游地产所环绕。
宋城演艺的前身，名为“ 杭州世界城· 宋城置业有限公司”。成立之初的上世纪 90 年代中期，正值中国房地产行业迎来第一个黄金发展期，彼时以兴建运营主题公园为目标的宋城公司敏锐意识到：主题公园本身虽然赚不了大钱，但它能让周边的土地升值。
于是，“ 先建主题公园，吸引人流，带动土地增值，再开发房地产”，成为宋城公司起步的圭臬。演艺业务，则是从最早仅为主题乐园造特色、造气氛的几十人小型露天演出，经过不断发展迭代发展而来。
宋城建成之初是一个仅 30 亩的小型低成本主题公园 （后进行了扩建），与西湖的距离按照当年交通出行来看属于很有距离，如何在规模、设备、品质等方面并不占明显优势情况下与陆续将涌入市场的主题公园竞争，宋城公司选择在演艺上寻求突破。
但随着剧场化的 《宋城千古情》 声名鹊起，原本作为主题公园内容补充的演艺业务“ 反客为主”，主题公园反而成为旅游演艺的引客、容客场景，实质上成了“ 千古情” 演艺的配套。
这种主题公园和旅游演艺的融合互生，后来也被宋城演艺自诩为：“ 开创了‘ 主题公园+文化演艺’ 独特的经营模式。”
1997 年宋城开园，1998 年又仅用 9 个月时间建成了杭州乐园。发展过程中，宋城方面首先在组织层面重新进行了安排。
1999 年 2 月， “ 杭州世界城· 宋城置业有限公司” 正式更名为“ 杭州宋城集团有限公司”，次年实施股改，宋城有限整体变更杭州宋城旅游发展股份有限公司，也就是后来上市的“ 宋城股份 （2014 年更名为宋城演艺）。
再通过组织架构变换与资产重组、整合，逐步将重资产的地产开发主体置于母公司 （杭州宋城集团控股有限公司） 旗下，而将核心的演艺品牌和运营管理等轻资产置于上市公司 （宋城演艺发展股份有限公司） 体内，形成了战略上的分工与协同。
杭州宋城集团控股有限公司前身为宋城演艺的主要发起人、控股股东“ 杭州香湖绿谷旅游开发公司 （于 2002 年 4 月更名为“ 宋城控股”），实控人为黄巧灵。
虽然地产业务主要集中在宋城集团运作，但这并非传统意义上的独立房地产开发板块，而采取深度整合、高度协同的“ 主题公园配套地产” 开发路径。
比如，宋城集团在国内率先提出并实践的“ 景观房产”，本质即“ 将旅游与房地产相结合，以旅游概念提升地产价值”，属于典型的“ 文旅地产”。
随着“ 地中海别墅、荷兰水城、湖畔公寓、苏黎世山地别墅、湖畔宽邸、威尼斯水城” 等地产项目的成功开发，黄巧灵也被视为“ 旅游休闲地产业领军者”，宋城集团则作为国内地产标杆企业成为业界研究的对象，股份公司 （即宋城演艺） 则成为实际控制人旗下唯一从事主题公园和旅游文化演艺业务的企业。
2012 年 6 月，高通智库的一份研究报告将宋城集团的业务拆解为：“ 以宋城股份为代表的旅游演艺业务为先头部队，景观房产、酒店及文化创业产业群为两翼。”
对于宋城演艺在其中的实质角色则分析为：“ 宋城股份的‘ 旅游+演艺’ 模式虽然是目前集团扩张的主体，却也是集团的‘ 先头部队’，整体上是为地产板块服务的，地产板块是造血机器，‘ 旅游+地产’ 才是宋城集团实质上的核心。
报告给出一个“ 主题公园→ 人流聚集→ 土地增值→ 地产开发” 闭环下的一个例子是：“ 杭州乐园周边土地从最初 （1998 年） 的 8 万元/亩涨至 （2012 年） 百万元级别。
由此不难理解，流传多年的所谓“ 宋城模式” 实则有两个层面的解读：上市公司层面，宋城模式即“ 自建主题公园作为演出载体，将文化、演艺、创意和主题公园深度融合的主题公园+文化演艺模式”；
集团层面，简单而言就是“ 以旅带地”、“ 以旅降 （拿地） 成本” 的旅游地产模式。
两次扩张复制与两次多元化尝试
宋城集团发展早期，面对杭州主题公园市场容量有限的现实，曾出现一段“ 战略摇摆期” 即四处出击、多元跨界，但这些尝试均未成功。
2000 年，宋城集团斥资超过 1 亿元购入"奥丽安娜号"游轮，试图进军海上旅游市场。项目因债务纠纷、停泊问题持续亏损。2004 年游轮被台风吹沉，获得保险理赔 1.15 亿元，意外止损。
2003 年，又以 17.3% 的股权成为杭州湾跨海大桥最大民企股东。后因缺乏话语权、投资追加压力大而选择退出。
多元化探索均告失败之后，2006 年宋城集团承办世界休闲博览会，投资 35 亿元建设占地 3700 亩的休博园。这个大型文旅综合体包含主题公园、演艺、酒店、商业、住宅等多种业态。
这次成功开发强化了旅游与地产协同的必要性，也为宋城演艺的加力升级、冲击创业板提供了支撑。
2010 年底，宋城演艺实现创业板上市。在当年上海世博会对旅游产业带动背景下，一举募资 21 亿，其中超募 15.3 亿元，资产负债率从 61% 骤降至 14.85%。一片形势大好与资金弹药加持，宋城演艺第一波复制扩张开始了。
不到两年时间里，其密集启动了 8 个项目 （峨眉千古情、泰山千古情、武夷千古情、石林阿诗玛、三亚千古情、丽江千古情、九寨沟千古情、杭州吴越千古情），以及大本营杭州的宋城和杭州乐园扩改建。
8 个首批启动项目中最终实际投资落地 4 个项目，即三亚、丽江、九寨沟和吴越千古情项目。除了杭州大本营的 《吴越千古情》 失败，异地扩张的三个演艺项目全部大获成功。
随着品牌 IP 进一步成熟，演艺板块几乎是一跃成为宋城公司庞大的“ 现金流奶牛” 和重要盈利中心，促使集团又逐渐向演艺主业回归靠拢。
2017 年 3 月，宋城演艺启动定增准备募资 40 亿开始第二轮大规模项目复制扩张，此轮共涉及六个方向，其中，互联网演艺 （收购 6 间房）、造星 （树屋女孩、安菟女团） 属于再次多元化尝试，从这个角度看，第二轮扩张本身也重叠着第二轮多元化。
但多元化的结果依然惨败，进军互联网演艺至今已导致合计近 28 亿的计提减值， 两个女团在推出后迅速淹没在偶像市场的红海中，几乎未进入大众视野。
演艺 IP，议价“ 神器”
二次多元化失败再加上 40 亿融资未果情况下，其他继续主打演艺的扩张项目推进过程中，就少不了“ 台前演艺、幕后地产” 身影。
以西安千古情项目为例，2017 年 4 月，宋城演艺公告宣布投资 7 亿在西安打造“ 千古情景区” 项目，起初选定的地点在西安大明宫国家遗址公园西侧。
西安大明宫旅游景区是隶属曲江新区的一个 5A 级景区，曲江新区在西安城南，大明宫景区位于城北。
“ 宣传上说‘ 项目从选址到签约仅用一个多月时间’，实际上双方谈得特别艰苦，因为很难给他们找到合适地方。原本在曲江景区内找了一块地，但因规模太小被否了，后来只好换到城北的大明宫，其实个人感觉是他们 （宋城方面） 本质还是想做地产，或者说做完剧场后最终还是要做地产，但当时想满足这样想法实在又找不到合适地方。” 一位知情人士回忆称。
果然，约一年后，大明宫景区选定的地址还是黄了。2018 年 3 月，宋城演艺宣布“ 因公司另行选址，原 《“ 西安千古情景区” 项目合作协议》 终止”，同时与西安世园投资 （集团） 有限公司签订了 《中华千古情项目合作协议》。
西安世园投资 （集团） 有限公司是在西安浐灞生态区管理委员会的平台公司，由 2011 年西安世界园艺博览会而来。宋城的新项目位于西安浐灞生态区世博园内，投资由最初的 7 亿降至 4.8 亿。
“ 其实项目转到浐灞生态区去之后，开始也没有谈成，结果宋城直接走了还告了地方一状。” 知情人士回忆称，“
当时很强调营商环境，浐灞生态区方面就被下命令追到机场去，把宋城方面的人给请回来，又谈，最后才把项目落下。”
2017 至 2018 年间，正值西安楼市从升温到急剧火爆之际。宋城演艺虽然未能在西安成功勾地，但还是依靠千古情 IP 拿到了“ 便宜”。
根据双方合作协议，西安方面负责提供土地并建设一个约 3000—4000 座的特大型剧院及停车场，宋城方面以每年 300 万元的租金，即可零基建投入获得了西安核心景区 100 亩土地 40 年独家经营权+新建场馆的使用权+项目公司 80% 的控股权 （以及对应项目公司绝大部分收益）。
与宋城演艺第一轮扩张中几乎全部为自投购地、自持自营，西安项目实现了以租赁方式的“ 项目自营”。
西安项目中，宋城公司虽未“ 勾” 到低价、优质土地，但按相关行业综合估算，其获得的隐性补贴或达 2—3 亿元。宋城演艺通过演艺品牌提高与地方政府议价能力，由此可见一斑。
脆弱性浮出
然而，这种议价能力在行业环境变化的威力面前，却显得脆弱不堪，带不了多少现实意义。
第二轮扩张中最引人瞩目的是国际拓展—— 澳大利亚黄金海岸项目，原本宋城方面自信满满， 却严重低估了海外市场的合规成本、劳工壁垒与文化差异，进展缓慢之下疫情成为压垮骆驼的最后一根稻草，最终只好做“ 战略撤回” 。
另一个吸睛项目是进军“ 小镇开发” 的西塘项目。
2016 年 11 月，宋城演艺与嘉善县签署 《西塘· 中国演艺小镇项目合作协议》，高调宣布计划投资约 200 亿元，打造以演艺为核心、集主题公园、主题酒店、文化街区、生活社区于一体的文旅综合体。彼时的宋城，正沉浸在"模式复制+地产增值"的成功叙事中，意图将单体景区的成功升级为小镇级开发。
2017 年 10 月，宋城演艺通过子公司以约 2.6 亿元摘得项目首期用地约 240 亩。 2018 年 5 月，项目宣布正式开工，宋城管理层在多个场合描绘"江南文化新地标"的蓝图，计划分三期建设，首期项目预计 2020 年前后开业。
此时，公司内部对该项目寄予厚望，视其为从"旅游目的地演艺"向"城市周边度假演艺"升级的关键一子。
接下来，却迎来国家严控文旅地产、打击"借旅游圈地"的政策风暴期，项目进展显著降温。宋城演艺在投资者互动中给出的回应也从“ 项目推进相对慢一些”、“ 按照自身经营节奏推进”， 直到简化为“ 项目仍在，等待时机”，但未提供明确计划。
同样庞大、计划总投资约 150 亿元的珠海演艺度假区项目，也最终沦为宋城演艺“ 异地复制” 战略中的无声一幕。
项目 2017 年 9 月高调签约，2018 年 6 月以约 3.6 亿元摘得首期建设用地约 280 亩后破土动工。原本预计 2022 年建成开业，但自 2022 年 12 月起陷入停顿。
此间进行过一次投资主体变更：起初由上市公司投建，2022 年 4 月转让给母公司宋城集团。宋城集团目前负责后续建设和孵化，宋城演艺仅保留管理权，旨在降低上市公司的亏损风险。
目前该项目一直未见实质性进展，宋城演艺仅表示过“ 暂时不考虑购回。”
重资产项目接二连三遇挫，轻资产输出也并非十拿九稳。
西安千古情开业首演几个月后，2020 年 11 月 16 日，宋城演艺与合作方陕西太乙农业发展集团股份有限公司签订延安千古情项目合作协议。
据宋城演艺公告，延安千古情占地 150 亩 （含停车场 50 亩）。
而据签约当日召开的座谈会，此次合作其实是一个特色小镇项目，名为“ 宋城延安千古情红色文化教育产业小镇”，此后一度流传“ 占地面积约 1000 亩，总投资约 50 亿，规划分为历史文化展示区、红色文化体验区、休闲娱乐区和特色风情街” 等信息。
延安千古情是宋城演艺第四个轻资产输出项目，按约定未来宋城演艺将能收到 2.6 亿元人民币一揽子项目服务费，但签约之后至今已经超过 5 年，项目一直停留在“ 处于前期设计规划阶段。”
“ 延安类似演出本来也很多，比如红秀、延安保育院、再回延安等，宋城合作方提的红色文化小镇也与当地的红街雷同，所以据说拿地的时候出了问题，用地一直没法解决。” 当地知情人如此说道。
困局下的“ 租转买” 争议
一系列从“ 雄心勃勃” 到“ 无声搁浅” 的异地复制项目，凸显的正是宋城模式的脆弱性。
约十年前的一篇关于宋城演艺报道曾引述一位接近黄巧灵的业内人士，其坦言：“ 跟黄总交流过一次，他在七个地方同时做，建个酒店开发房地产，搞主题乐园只是一个配套的工程。” 据说黄巧灵私下向他透露，光是海南这个项目，就把 7 个项目的钱都挣了。“ 他可以以地产养演出，慢慢做。”
“ 地产养演出，慢慢做。” 折射的是顺周期下时代红利的加持。
而眼下，宋城面临的是：“ 旅游+地产” 模式陷入行业周期逆转已然哑火；“ 文化演艺+主题公园” 模式，正随着各路竞争白热化与外部市场环境发生改变 （比如消费趋势改变更注重性价比等） 而挑战加剧；
于是，早些年建立在“ 地产增值” 基础上的所谓“ 独特模式” 势必随之黯淡。
捋清楚这种文旅地产基因下“ 演艺主业” 的演变逻辑后，再来审视宋城演艺对宋城实业的 9.63 亿 （后续改造还需追加 5 亿） 收购案，就会发现这笔被形容为“4 倍溢价+无对赌” 关联交易的特殊性。
其一，过去是集团利用上市公司演艺业务获取土地资源，现在是上市公司反过来从集团手中购买土地；
其二，公司曾经惊人的议价能力，此时消失了。在与西安国企合作时可以用极低成本获取优质场地，从关联方购买时却需支付高额溢价；
其三， 对于从机构调研到投资者互动中提出的主要疑问，包括：标的资产评估增值率高达 422.74%，账面净资产 1.84 亿元，评估价 9.63 亿元；宋城实业 2024 年净利润仅 203 万元，按此计算回本周期超过 400 年； 同期杭州西湖区类似地块司法拍卖六四折仍流拍，宋城交易单价高出约 56%； 为何不设业绩承诺等，公司回应几乎均停留在程序合规层面。
因此，对这笔关联交易投票中出现了高达 17.28% 的反对票也就不难理解。
冒险还是妙招？
宋城演艺对这笔关联收购给出的定性是：“ 其意义不仅在于进一步做大做强大本营，让老景区焕发“ 第二青春”，更在于深挖护城河，以宋城景区为样板打造 “ 超级演艺王国” 模式，并通过 “ 中央厨房” 输出到各地景区，从而将宋城模式从“ 一个景区的成功经验” 升级为“ 可复制的行业标准”。”
简而言之，这不仅是简单的资产购买，更是宋城演艺在面临增长瓶颈时的关键一步。
从必要性一面来看，杭州宋城确实面临困境。这座开业近 30 年的景区，营收已从 2018 年的 7.69 亿元跌至 2024 年的 5.3 亿元，仅 67 亩的占地面积严重制约了内容迭代和业态升级。
但风险同样不容忽视。收购加后续改造，总投入将接近 15 亿元，占公司流动资金的三分之一。
杭州宋城的核心问题更在于内容创新乏力与游客审美疲劳，而非单纯的场地限制。在吸引力下降、人流量萎缩的背景下，单纯扩大物理空间未必能带来收入同比例增长，反而可能因高昂的折旧摊销和运营成本进一步侵蚀利润。
此举凸显的深层背景，是宋城赖以成功的“ 文旅地产” 模式走到尽头之后，宋城演艺正押注一场关乎其未来命运的“ 豪赌”。
过去三十年，宋城的核心逻辑是“ 演艺在前、地产殿后”—— 以主题公园聚集人流，带动周边土地增值，再通过地产开发变现。但随着房地产市场下行，这一模式的利润空间被大幅压缩。西塘、珠海两大旗舰项目的停滞，正是这一困境的缩影。
此时，“ 中央厨房” 模式被提上台面。与依赖土地和资本的重资产模式不同，它的核心是内容、创意和品牌，试图通过软实力构建新的竞争壁垒。这一转向既是应对外部环境的被动调整，也是寻求更高质量发展的主动求变。
但能否成功，最终取决于内容创新能力。如果内容创新乏力，即使拥有再好的硬件和模式，也无法吸引游客。
未来，宋城模式还能走多远？答案或许就藏在这场争议收购的成败之中。（文｜公司观察，作者｜刘敏）
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