文 | 巨潮 WAVE，作者 | 小卢鱼，编辑 | 杨旭然
1 月 23 日晚上，洋河股份悄悄向市场放出了一个让投资者心情复杂的消息。
Related articles
根据公告，在满足 《公司章程》 利润分配政策的前提下，2025 年度-2027 年度，洋河每年度现金分红总额将不低于当年实现归母净利润的 100%。
显然，这是一个非常大比例的分红规划。这样的分红比例甚至超过了去过几年。在其 2024 年发布的 《现金分红回报规划 （2024 年度-2026 年度）》 中，有一条核心承诺“ 每年现金分红总额不低于当年净利润的 70%，且不低于 70 亿元”。
巨额分红的同时，是洋河股份业绩的下滑。其同一时间发布的 2025 年业绩预告显示，预计实现归母净利润 21.16 亿元-25.24 亿元，同比下降 62.18%-68.30%。
业绩大幅下滑，行业危机重重，洋河股份反而将分红比例从“ 不低于 70%” 提高到“ 不低于 100%”，将“ 股东回报力度” 推向了极致。
因此，市场对公司的财务安排和未来的发展战略产生了明显的分歧。
对这个曾经以“ 三三制” 推动股改、闻名资本市场的酒企来说，分红多少、为谁分红、如何持续分红，不仅是上市公司需要向股东解释清楚的问题，更是直接关系到国有资产监督管理、资本市场规则秩序的关键问题。
01 分红
新的分红政策调整，被投资者视为公司管理层对未来盈利能力预期的重大转变。
此前每年分红不低于 70 亿的保底承诺，会让很多人觉得公司有能力把利润维持在 70 亿以上。这对于投资者来说是很有诱惑力的。
市值 （约 950 亿）÷ 预期最低利润 （70 亿）≈ 13.6 倍，对应的股息率高达 7.4%。那么洋河股份现在这个 17 倍左右的 PE 水平似乎也算合理，多出来的一点估值就当作是为分红确定性支付的溢价了。
但是当这个分母 （预期最低利润） 只剩 25 亿的时候，这套估值逻辑还能成立吗？25 乘以 17 等于 425，据此推算，那公司市值可就得直接腰斩了。
A 股市场上，这种利用高股息率来支撑估值的上市企业其实并不少。包括银行股、煤炭股、公用事业股在内，都和白酒一样面临着经济逆周期、行业发展停滞不前的困境。在这种情况下，实际上缺乏大比例分红的财务基础。
而且对于现在的洋河股份来说，缓解财务压力恐怕远比维护股市信誉更重要。
从 2021 年至 2025 年前三季度，洋河股份的营业总收入从 2535 亿元下降至 1809 亿元，三年间缩水近三成。洋河股份的营收排名从行业第三滑落至第五，且与第六名古井贡酒的差距迅速缩小，被挤出行业第一梯队的风险越来越大。
其每股收益更是从 2023 年的 6.649 元锐减至 2025 年前三季度的 2.639 元，直接跌去了 60%。
另一个核心指标净资产收益率 （ROE） 则从 2022 年的 20.85% 一路降至 2024 年的 12.89%，到 2025 年前三季度已经仅有 7.94%，反映出洋河股份给股东的回报率正在持续、快速降低。
而白酒板块的整体 ROE 在 2024 年仍有 28.75%，其中山西汾酒的 ROE 为 39.12%、贵州茅台的 38.43%，泸州老窖的 ROE 为 30.35%，都远高于洋河。
即便是只和国内腰部酒企相比，洋河股份的财务表现也属于逊色的那一类，下滑的速度在业内完全可以称得上令人惊讶。
如口子窖这种典型的腰部酒企、地方性酒企，2025 年业绩预告预计归母净利润仅为 6.62 亿元至 8.28 亿元，同比大幅下滑 50% 至 60%，创下近年来最大业绩跌幅—— 但这个跌幅仍然比洋河股份小。
股价表现方面，口子窖近一年股价跌幅 20.45%、近两年股价跌幅 28.36%，同样好于洋河股份近一年 22.43%，以及近两年 37.70% 的股价跌幅。
甚至，洋河股份这样的股价表现，还是在有 70 亿分红/利润保底的积极预期下实现的。其流通盘里有不少投资者是出于“ 吃息策略” 才会长期、稳定持有。
如果这些吃息投资者认为如今业绩变脸、分红也变脸的洋河股份是一个“ 高股息陷阱”，自己难以获得应有的投资回报，显然未来的一段时间里抛售盘还会增加。
02 股东
洋河股份的业绩为何会在几年内快速恶化？最关键的问题，恐怕就是出在了这个看起来相当高的“ 股东回报率” 上。
其股权结构曾以“ 三三制” 著称，即国有资本、管理层与经销商、公众股东各占约三分之一，这种三方均衡的持股架构曾被认为是洋河快速崛起的核心密码。
回顾历史，2002 年 12 月，洋河股份正式成立，这是洋河股权改革的第一步。当时公司由洋河集团作为主要发起人，联合 6 家法人和 14 位自然人共同设立，国资占股约 51%，管理层和骨干占股 8%，社会机构占股 41%。
2009 年，洋河股份在深交所上市，新增 10% 的股份由公众持有。上市后，国资、管理层和机构投资者的持股比例分别为 34%、27% 和 28%，公众持股占 10%
“ 三三制” 股权结构为洋河带来的最直接效应，是形成了庞大的利益共同体。管理团队通过持股平台蓝天贸易和蓝海贸易 （后合并为蓝色同盟） 持有公司大量股份。
公司发展直接关系到个人财富增长，这种机制极大地激发了管理层的创业热情。在这一激励下，洋河进行了全面的产品与营销创新。
2003 年，洋河打破传统启用蓝色包装，推出“ 洋河蓝色经典” 系列。公司以“ 世界上最宽广的是海，比海更高远的是天空，比天空更博大的是男人的情怀” 作为品牌诉求，成功在业内刮起了“ 蓝色风暴”。
2010 年，洋河营收超越泸州老窖，成功跻身白酒行业前三，开启了长达十余年的“ 茅五洋” 时代。
但“ 三三制” 股改在推动洋河高速发展的同时，也埋下了诸多隐患。如第一代核心高管在公司上市时的原始投资 （872 万元） 已膨胀至 30 亿元 （按当时市值计算），股权激励的分配不均，引发了公司内部矛盾。
更大的矛盾则来自于本应完全控制公司的国资股东。2022 年 9 月，洋河第一次股改的核心人物杨廷栋、张雨柏在分别退休 10 年、7 年之后，被江苏省纪委监委带走调查，因为“ 在改制过程中涉嫌国有资产流失”。
一同被调查的还有时任财务负责人、后长期担任蓝色同盟公司董事长的丛学年。
这场调查直接影响到了洋河第二大股东蓝色同盟的运作。自 2023 年 6 月起，蓝色同盟的中小股东再未收到过分红款。
调查的持续进行，还导致了公司股权激励计划的一再延期。
2021 年启动的第一期核心骨干持股计划，因股价持续下跌，持股员工亏损高达 25%，并且从原定的 2024 年 9 月延至 2026 年 9 月，让市场对于公司股权和经营的稳定性产生了质疑。
截至 2026 年 1 月，由于法定上诉期已过且无上诉消息，对洋河第一代核心高管的判决正式生效。长达三年的股权案看似尘埃落定，但留下的伤口却远未愈合。
03 攻坚
上周五与分红新规则一起被公布的，还有洋河股份董事长顾宇正式兼任公司总裁的消息。这是洋河自股改案风波以来最重要的人事安排，也标志着公司进入了全面调整期。
此前，洋河管理层的不确定性一直困扰着公司内外。决策链条延长、权力分散的问题在危机时期很容易被放大。现在，由官方背景的顾宇兼任董事长和总裁，也许是明确战略方向和坚决执行战略的一个好方法。
对以顾宇为核心的这一代洋河管理层来说，清理渠道库存是当务之急，让一个受伤的组织重新恢复战斗力则是长期攻坚。
洋河向渠道过度压货的问题已持续多年，导致经销商库存积压严重，价格体系紊乱，许多经销商面临价格倒挂的困境 （产品批发价甚至低于进货价），严重打击了渠道积极性。
2022 年，洋河的经销商数量从 2021 年的 8142 家增至 8238 家，净增 96 家，被认为是渠道改革初见成效。但本质上，这是公司“ 一商为主，多商配称” 策略下，通过引入新商来分担库存压力的结果。
2024 年，白酒行业已面临明显的增长压力，洋河仍希望通过增加经销商来维持体系，年内经销商总数增加 77 家至 8787 家。
2025 年上半年，洋河的白酒销售量同比暴跌 32.35%，而吨价仅微增 4.59%。这种量缩价平的现象，正是向渠道压货导致量价失衡、体系崩盘的直观体现。
所以新管理层急需从根本上改变与经销商的合作模式，以实质性举措重建经销商信任。例如调整经销商考核体系，从销量导向转为库存健康度导向，建立透明的价格管控机制，严厉打击窜货行为，帮助经销商缓解资金压力等等。
只是这些对于长期渠道健康至关重要的举措，很可能需要本就有财务压力的洋河再牺牲掉一些短期业绩才行。
新管理层的另一项重要工作，是需要更务实地解决“ 洋河、双沟、贵酒” 三大增长极的资源分配问题。而这种资源分配，又将不可避免地牵扯到公司内部团队的利益分配问题。
如果没有清晰顶层设计和强力统筹，三大品牌实际上会在内部争夺同一批经销商资源、同一笔市场费用、甚至是同一个销售团队的精力和注意力。这只会导致内耗，而非形成合力带动业绩回暖。
比分配公司内部团队利益更难的，是分配不同类型股东要求的利益—— 国资股东关注国有资产保值增值，核心骨干期望合理的激励回报，社会资本和散户则看重股价表现和分红收益。
洋河股份股价表现 （2020 年 12 月至今）
所有股东回报的基础都是公司良好的基本面，股价上涨和可持续的分红能力，都只能来自于公司整体竞争力的提升，而非财务操作或短期政策刺激。
就像那句经典广告词里所说的，博大的胸怀，高远的眼光，担当、务实而坚韧的“ 男人情怀”，才能真正成就消费者、投资者心目中的那个洋河。
更多精彩内容，关注钛媒体微信号 （ID：taimeiti），或者下载钛媒体 App
