文 | 海豚研究
奈飞 (NFLX.O) 美东时间 1 月 20 日盘后发布了 2025 年四季度财报。整体看有喜有忧，加上收购 WBD 的影响，实际上是一次短期压力和长期信仰的碰撞升级。
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具体来看：
1. Q4 超预期：财报好的一面是已过去的四季度表现不错，收入、利润均超出预期 （存在剩余巴西税费延至 26 年补缴带来的扰动），且本身存在加速增长的良好趋势，主要得益于四季度 《Stranger Things》 最终季的热播。
不过相比前三季度，四季度收入会受益更多的涨价效应。年末总订阅数突破 3.25 亿，同比增长约 8%，相比去年 15% 左右的增速区间有明显放缓。用户增长问题应该是 Netflix 不惜代价要拿下 WBD 的核心原因，这也让市场对 Netflix 长期内生增长动能的担忧有所提高。
2. 指引平淡：对内生增长动力的疑虑使得市场会对这次财报，更加关注管理层对未来的增长指引。实际情况 1Q26 和 2026 年全年指引都相对平淡，仅仅达标本身并不算很高的一致预期：Q1 收入增速 15.3%，全年增速在 12%～14% 区间。
而利润率指引因为收购相关费用、巴西税费剩余部分补缴的考虑而稍低于预期 （指引经营利润率为 31.5% vs 市场预期 32.5%）。
3. 广告进展偏慢，今年或有转机：2025 全年广告收入超 15 亿，虽然符合海豚君此前预期，但和不少机构动辄 20-30 亿的预期相比，差距还是明显。大环境固然有影响，尤其是对于 Netflix 偏传统销售方式的品牌广告而言。目前 Netflix 正在北美地区测试程序化广告，下半年进一步推广到全球，预计会给广告带来一次比较明显的规模扩张。
4. 收购引发的现金流压力：现金流使用上，主要是内容投资、股东回购。四季度耗资 21 亿回购 1890 万股，剩余额度还有 80 亿。但因为全现金收购 WBD 的压力，后续的回购动作将暂停。
公司预计内容投入增长 10%，我们预计实际操作可能也会像今年一样略做控制，以进一步缓解短期现金流压力，实际上去年投入规模 177 亿就没有达到年初到 180 亿目标。
目前 Netflix 自由现金流 2025 年近 100 亿，2026 年目标 110 亿。但截至去年末账上净现金只有 90 亿，而本身在未来一年有 10 亿短债要偿还。改成全现金方式后，Netflix 需要对外申请更多贷款，在之前 590 亿过桥贷款基础上增加了 82 亿，同时通过申请优先无担保循环信贷额度合计 250 亿，来偿还部分过桥贷款。
因此目前过桥贷款还剩 422 亿，粗算利息一年成本要明显高于收购 WBD 后可能节省的内容授权采购支出 （20-30 亿）。因此如若收购继续因干扰因素拉长进程 （比如陷入监管审查流程，将收购流程拖入多年困境），那对短期现金流的压力肯定是不小的。
5. 业绩指标一览
海豚研究观点
四季度 Netflix 股价疲软，明显落后其他科技巨头，直接导火索就是对 WBD 的巨额收购案。三季度财报点评时，海豚君还对当时的收购传闻表示疑问，毕竟 Netflix 一直奉行 Builders 更甚于 Buyers 的原则。
但也正是在管理层这种不惜代价，坚持要打破原则惯例的态度，反而加剧了市场对 Netflix 长期内生成长性的不确定。和成长性被质疑相比，巨额收购带来的债务负担倒是其次了。因此在大环境本身也有所压制的情况下，Netflix 似乎走出了信仰崩塌的趋势。
不可否认，收购本身具备的不确定性就足够资金观望了，最新的协议修订进一步推开了竞价者 Paramount，还剩下监管审批的不确定性。
如果按照 Netflix 所期望的，以包含 YouTube 的整体流媒体市场作为 Netflix 的 TAM 来评判市占率，那么反垄断风险会相对小一些。
目前依据管理层对 2026 年的经营目标 （一般而言会略偏保守），盘后 3500 亿美金市值对应 26x P/E（税率按 15% 计），虽然稍高于利润增速 （yoy+20%），但上次估值跌到这个水平还是 2022 年的高息环境+用户出现季度净下滑时期，因此海豚君认为，从情绪而言当下已经没有必要进一步悲观，除非长期信仰崩塌。但至少目前而言，未看到迹象。
而如果跨越短期从长期视角来看，若能收下 WBD 肯定是上签。从 IP 的多种变现方式而言，收购现成的 IP 或许对过去的 Netflix 不够吸引力，但放在当下不失为一个选择，尤其还是一些不可复制的跨时代顶级 IP。不仅可以丰富内容库，更关键的是可以就这些 IP 去开发影视之外的娱乐内容来寻求变现。
以下为详细内容
一、收购 WBD 的背后，成熟市场趋近饱和
四季度总收入 121 亿，同比增长 18%，不同市场综合下来外汇影响中性。其中广告收入 15 亿，虽然大幅增长，但相对机构预期还有差距。
公司透露四季度订阅用户数超过了 3.25 亿，同比增速约 8%。用户增长降速，尤其是成熟市场在涨价下进一步趋近饱和，是 Netflix 对长远增长焦虑进而不惜代价要收购 WBD 的原因。
到今年底，Netflix 身处这一波内容周期尾声。虽然内容本身并不缺亮点，但从内容创新角度，似乎近三年只出了 《Squid Games》、《Wednesday》 几个为数不多的 S 级新 IP。其他狂热期多为老 IP 的续作，比如 《Stranger Things》、《You》、《Bridgerton》、《Money Heist》 等。
在用户规模超 3 亿，但爽点越来越高下，要保持 15% 以上的收入增速和 20% 以上的利润增速来匹配 30-40x 的 PE，难度也越来越大。打击账户共享只是一次性的推力，广告的支撑也还非常有限，本质上增长仍然要靠更多的优质内容，覆盖更多“ 口味” 的用户，以及寻求更多样的变现方式，比如游戏、公园等 IP 衍生。
虽然过去一年，Netflix 在国际地区 （主要是亚洲） 用户增长有良好势头，但无奈人均付费单价不足北美一半，因此短期增长还得靠在成熟市场的垄断优势下涨价。25 年初北美、欧洲地区的陆续涨价，在四季度年末看到了明显的涨价效应。
而在非成熟地区，涨价则很容易打压用户规模的增长趋势，因此 Netflix 涨价频次不高。4Q25 当季主要针对阿根廷地区一年内第三次涨价，这纯粹是为了缓冲汇率影响。
后续的短期展望上：
（1） 对于今年一季度，海豚君认为虽然是淡季，但可能会因为有 《Bridgerton》 第四季的播出而有淡季不淡的表现，再加上 《Stranger Things》 去年底较晚播出，热度有望在年初继续保持。
（2） 二季度就目前的排片来看，顶级 IP 的内容数量就会明显少了。如若后续没有新的爆款内容做排片更新，那么今年对部分地区进行涨价还有需要，以及对广告、游戏等其他非订阅收入的增长会有更高的要求。
二、内容投入目标增长 10%，实操或有所控制
龙头的内容投入节奏，往往体现了行业竞争的松紧程度，因此海豚君一般也会跟踪奈飞、迪士尼的内容投入变动趋势。四季度奈飞的内容投入 51 亿，增速相比 Q3 要略微放缓。
全年内容投入规模 177 亿，不足年初 180 亿目标。在四季度热剧较多、摊销增高的情况下，剩余内容资产规模环比净增不足 2 亿。
Netflix 透露 2026 年的内容投入规模将相比 2025 年增加 10%，也就是大约 195 亿左右。但考虑到因收购 WBD 而带来的利息负担和现金流压力，我们认为今年实际内容投入可能也会如去年一样有所控制。
从北美 Nielsen 收视份额的数据来看，随着内容巨头主动转型流媒体，剪线趋势继续保持，收视份额提高到 46.7%。流媒体中，奈飞的份额相对稳定，下半年因为王牌内容多了一些，用户时长同比增长 2%，优于上半年增速。
但无论是从用户阈值提高还是 YouTube、短视频 （TikTok、Reels） 分流的影响，都说明北美地区用户增长遇到了一些瓶颈。
三、盈利会长期提升，现金流短期有压力
Netflix 四季度实现经营利润近 30 亿，超出预期。一方面有收入超预期的拉动，另一方面，剩余不到 2 亿的巴西税费延至 26 年补缴，因此使得当期利润超预期、26 年利润低于预期，不过影响幅度都不是很大。利润的增长最终还是主要靠收入增长激发，因此长期成长的问题更值得关注。
目前 Netflix 自由现金流 2025 年近 100 亿，2026 年目标 110 亿。但截至去年末账上净现金只有 90 亿，而本身在未来一年有 10 亿短债要偿还。改成全现金方式后，Netflix 需要对外申请更多贷款，在之前 590 亿过桥贷款基础上增加了 82 亿，同时通过申请优先无担保循环信贷额度合计 250 亿，来偿还部分过桥贷款。
因此目前过桥贷款还剩 422 亿，粗算利息一年成本要明显高于收购 WBD 后可能节省的内容授权采购支出 （20-30 亿）。因此如若收购继续因干扰因素拉长进程，那对短期现金流的压力也会增加。
四季度耗资 21 亿回购 1890 万股，剩余额度还有 80 亿。为了满足必备的内容投入以及上述额外增加的利息负担，后续的回购动作将暂停。
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