文 | 本原财经
从 ChatGPT 投下第一枚炸弹至今，三年时间，留在牌桌上的中国大模型选手，集体迎来交卷时刻。
12 月，国内大模型“ 六小虎” 之中的智谱和 MiniMax，接连叩响资本市场的大门，将国内头部大模型公司的商业路径、确切估值金额与潜在风险首次摊开。
智谱和 MiniMax，一个聚焦 G 端与 B 端，一个在 C 端跑出真实规模。大模型赛道中的两种截然不同的解法，走到同一个十字路口。
智谱若成功上市，有望成为“ 全球基座大模型第一股”；MiniMax 若在明年初挂牌，将是全球从成立到 IPO 最快的 AI 公司之一。
01 大模型花始开
翻阅招股书，大模型创业公司看似风光，实际上都还处于“ 烧钱” 的阶段，典型的高增长、高亏损、高投入。
智谱最新估值约 400 亿元人民币，MiniMax 最新估值约 300 亿人民币，它们能赚多少钱呢？
智谱 2022 年到 2024 年，三年间收入年复合增长率高达 130%，2024 年全年收入是 3.12 亿元人民币，净亏损达到 29.58 亿元，而研发投入高达 21.95 亿元，粗略计算，每投入 8 元研发仅换回 1 元营收。
MiniMax 更猛，2024 年收入同比增长 782%；2025 年前 9 个月，收入 5343.7 万美元，亏损 5.12 亿美元，研发费用 1.80 亿美元。想赚 1 美元需先烧 3 美元。
对于尚未盈利的大模型公司而言，现金流状况往往比短期利润更具现实意义。
MiniMax 在招股书中披露，公司报告期末账上现金约为 11 亿美元，而智谱并未在招股书中单独披露详细的现金流数据。
总之，性感的是技术，作为生意，大模型根本“ 不性感”，现阶段不得不全力提效，以最快速度登陆资本市场。
从普通人的体感上来说，因为入局早，对智谱这家公司的印象更深一些。
智谱是 B 端技术路径的典型代表，整体透着一股正规军的气质。公司成立于 2019 年 6 月，6 位联创均具备清华背景，因此也被誉为“ 人工智能国家队”。
背景强大，资本的关注度也颇高，此前已完成 8 轮融资，募集资金超 83.6 亿元，集齐了北京、杭州、成都、珠海、上海五地国资背景。
在招股书中，智谱提到，目前企业级场景是中国大语言模型市场增长的主要驱动因素，且目前仍处于早期阶段。
结合其收入结构来看，智谱的商业模式偏“ 传统”，干的是搞基建卖铲子的活，模型即服务 （MaaS） 模式，强调自家的模型为超过八千家机构客户提供支持。
具体来看，其主要收入来源分为两部分：
一是本地化部署，说白了就是把大模型装进服务器，卖给 B 端、G 端的大客户做私有化，2022 年这部分的营收贡献超过 95%，今年上半年降至 85% 左右。这部分的毛利率很高，达到 56.3%。
二是云端部署，即通过 MaaS 平台向用户提供模型 API 接口及 token 调用服务，这一部分被认为是代表未来的，但其毛利是-0.4%，负的。随着云端部署收入占比逐步提升，智谱 AI 整体毛利率出现下降趋势，从 2023 年的 64.6% 下降至 2025 年上半年的 50% 左右。
近期，CEO 张鹏透露，智谱预计 2025 年总营收将继续实现 100% 以上的同比增长，并希望未来 API 业务收入占比提升至 50%。
02 另类的产品驱动路径
相比智谱稳扎稳打，MiniMax 更像野路子玩家，主打向年轻人兜售快乐和陪伴，旗下的 Talkie、星野、海螺 AI 等一系列应用都很出圈。
MiniMax 创立于 2021 年 12 月，总部位于上海，创始人是前商汤科技高管闫俊杰，1989 年出生。目前，整个 MiniMax 公司员工仅 385 人 （其中研发团队约 300 人），平均年龄 29 岁，董事会平均年龄 32 岁。
闫俊杰在跟罗永浩的对谈里提到，“ 我们是比较草根的团队，没啥背景”。MiniMax 会议室墙上有一行字——Intelligence with Everyone，他认为“ 科学方法论可以让普通人发挥非凡价值”。
从成立之初，MiniMax 就确定了All in AGI（通用人工智能） 的战略，业务上由「大模型+AI 原生应用」双轮驱动。
其中，开放平台及其它基于 AI 的企业服务，收入约为 1542 万美元，占总收入的 28.9%。通过多模态模型孵化的面向 C 端的 AI 原生应用，是其增长主力，收入占比高达 73.1%，录得 3802 万美元。
例如，今年推出的海螺 AI 视频模型，就出了个爆款—— 小猫们去参加奥林匹克的跳水运动，对体操动作的还原度非常高，产品在海外受到关注和追捧。海螺 AI 集成了视频生成模型 Hailuo-02，对标 OpenAI 的 Sora，月活在 2025 年前三季度激增至 565 万，收入 1746.4 万美元，是营收的核心支柱之一，占比达到 33%。
AI 陪伴应用 Talkie/星野，则一度跻身美国免费娱乐类应用榜前列。2025 年前三季度，其平均月活达到了 2005 万，收入 1875 万美元，是最稳定的现金流来源，占总营收的 35.1%。需注意的是，Talkie/星野的整体用户付费率仅 1.4%，大部分用户仍是免费使用的，还有提升空间。
除两大明星产品外，MiniMax 的智能 Agent 应用用户基数相对较小，不过商业溢价能力更强，2025 年前 9 个月，其每位付费客户的平均支出高达 73 美元，明显比 Talkie/星野的 5 美元高。
03 商业闭环未形成
智谱跟 MiniMax 路径不同，担忧也不同：智谱需考虑模型能力能否在未来实现平台化释放，而 MiniMax 需思考用户规模是否可持续扩张，二者都未形成成熟的商业闭环。
智谱高度依赖 B 端客户，意味着更高的人力与项目成本，但 B 端客户的买单速度远远赶不上你烧钱的速度。
截至 2025 年 6 月，智谱的现金及现金等价物只剩下了 25.52 亿元。按每个月亏损接近 3 亿来算，智谱的现金流只能支撑 9 个月左右。
此外，从招股书数据来看，2022 年、2023 年、2024 年到 2025 年上半年，智谱的前五大客户完全不重合，有次抛倾向，说明合作关系并不够牢固。
MiniMax 宣称自己的模型成本不足 OpenAI 的 1%，抛开体量比资金投入而不是比效率，就不够公允了。
C 端的 AI 原生产品的毛利率相对于 B 端产品更薄：MiniMax 在 2024 年的毛利率为-8.1%，2025 年才勉强转正，也仅有 4.7%。另外值得一提的是，MiniMax 的营销费用非常高。
2023 年、2024 年，Minimax 的销售与分销开支分别为 2282.7 万美元、8699.5 万美元，分别占当年营业收入的 659.7%、285.0%。2025 年前三季度在部分费用得到管控的情况下，MiniMax 销售费用仍高达 3932.5 万美元，占营业收入的 73.6%。随着用户量增长，更高频的调用，流量与算力成本短时间降不下来。
除了毛利率和费用问题，MiniMax 还面临来自外部的不确定性风险。
目前 MiniMax 的海外营收已经高达 73.1%，业绩易受海外市场政策、汇率、竞争等因素的影响。此前迪士尼、环球影业、华纳兄弟探索频道等多家美国主要电影制片公司发起了针对海螺 AI 提起的版权诉讼，索赔最高 7500 万美元并要求封禁功能。凸显了生成式 AI 在版权合规层面的潜在风险。
MiniMax 在招股书中还重点回应了，称原告在所有重大方面均属无理据，且缺乏足够证据支持，由于海螺 AI 仅根据用户提示生成输出，不具备直接侵权责任所需的故意行为，且 MiniMax 并未从所指控的侵权行为中获取任何直接经济利益，因此不构成共同侵权或侵权替代责任。最终结论指向：即便最终败诉，相关赔偿也不会对公司整体财务状况构成重大影响。
大模型公司的估值，在经历密集融资后，已被推到相对高位，业内的一个共识是，2026 年将是行业的分水岭。
智谱和 MiniMax 将目光同时转向二级市场，冲刺 IPO。它们的新叙事能被港交所顺利买单吗？谁又将抢占“ 大模型第一股” 的品牌高地？
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