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钛媒体注：本文来自微信公众号远川研究所 （ID：YuanChuanInstitution），钛媒体经授权发布。
今年 8 月泡泡玛特发财报，半年时间赚了去年一整年的钱，创始人王宁喜不自胜 [1]：本来希望能做到 200 亿，但感觉今年应该 300 亿也很轻松。
资本市场最喜欢干的就是打脸。半年报发完，泡泡玛特市值突破 4500 亿历史新高，接着急转直下。此后 4 个月，公司股价回撤 44%，市值蒸发了 2000 亿。
期间泡泡玛特的关键变化是激进扩产，大幅解决了缺货问题。但 「稀缺性丧失」，成为大部分看空方的核心依据。
德意志银行在 12 月的研报中提出：泡泡玛特依靠高密度的交易量维持门店效率，但一些海外门店已经没人排队了。同时，公司主动释放产能，会降低 Labubu 的稀缺属性，让消费者失去新鲜感，门店交易额无法维持。
另一家研究机构伯恩斯坦用两份合计近 130 页的研报重拳出击 [3]，将泡泡玛特定性为 「投机型IP」，和 Hello Kitty、芭比娃娃这些真正的 「常青 IP」有本质区别。只要社交媒体的热度过去，就没人买了。
正所谓竞技体育菜是原罪，二级市场跌是原罪。涨的时候什么都是对的，跌的时候对的也会变成错的。
4500 亿的泡泡玛特是新消费神话，2500 亿的泡泡玛特是泡沫崩盘，从情绪价值的图腾到破塑料玩具，泡泡玛特到底出了什么问题？
不存在的假设
伯恩斯坦的报告中，提出了泡泡玛特存在的三大问题：
一是从小红书、INS、微信/Google 搜索指数等维度看，明星 IP Labubu 的话题热度在下滑；
二是从 App 下载量和线上交易数据看，泡泡玛特的线上销售额 「应该在下滑」；
三是从千岛、eBay 等平台看，泡泡玛特的二手溢价也在下滑。
这也代表了市场对泡泡玛特的一类主流看法，即泡泡玛特的 IP 依赖舆论热度。那么一旦热度下滑，加上泡泡玛特主动放量，IP 会迅速过气。
正如伯恩斯坦分析师在报告中所说：「公司能否摆脱对 Labubu 的依赖，并通过其他 IP 实现增长 [3]？」
但从泡泡玛特的财报看，「依赖 Labubu」 和 「IP过气」 这两个问题，其实并不存在。
泡泡玛特旗下 IP 众多，主要是 THEMONSTERS、DIMOO、SKULLPANDA、Molly、CRYBABY 五大 IP。Labubu 所在的 THE MONSTERS 系列是营收主力，截至今年上半年，收入占比为 34.7%。
到了三季度，泡泡玛特从 6 月 18 日开始增产，三季报 （只有简报） 收入同比增长 245%-250%，如果只用今年的增速来衡量，那么泡泡玛特的增长的确更依赖 Labubu。
但 Labubu 的销量暴增，并没有挤压其他 IP 的销量。
衡量一个 IP 是否 「过气」 的标尺，应该是真实的销量而非舆论热度。从财报看，Labubu（THE MONSTERS） 之外的几大 IP，目前还没有一个 「过气」。
以最老的 IP Molly 为例，泡泡玛特与 Molly 设计师 Kenny Wong 在 2016 年达成合作，后来 IP 所有权被泡泡玛特完全收购。2017 年到 2024 年，MOLLY 系列的销售额从 4000 万增长到了 20 亿的水平。
Molly 作为老 IP，在大众圈层已经没什么话题热度，但销售额还在增长。Labubu 在大众领域的话题性和销量，也没有挤占 Molly 的销售额。
观测其他 IP 的情况，结论也类似：虽然舆论的热度集中在 Labubu，但泡泡玛特所有核心 IP 的销售额都在稳定增长，「过气」 的问题并不存在。
从增速来看，新 IP CRYBABY 的增长趋势甚至比 THE MONSTERS 还要好。
也就是说，泡泡玛特各个IP的 「舆论热度」 与 「商业价值」，并没有绑定关系。舆论带动的 「跟风购买」，并不是泡泡玛特增长的核心因素。即便剔除热度最高的 THE MONSTERS，泡泡玛特的增长依然非常可观。
潮玩是一个高度细分的市场，即便同一家公司的不同 IP，对应的受众可能也千差万别。因此，潮玩 IP 运营的关键不是持续扩大消费群体，而是服务好 「留存」 的消费群体，由此做大产品纵深和复购。
舆论热度可以帮助企业筛选出 IP 的消费者，但当舆论热度降低，边缘受众逐渐离开，留下来的核心受众，才能决定 IP 的商业价值。
半年报发布会上，王宁曾用金矿类比 Labubu[1]：「刚开始大家人声鼎沸地讨论，但之后人群散去，难道这个金矿就没了吗？」 这句话隐含的意思是，当 IP 的舆论热度开始消退，其商业价值才真正开始被定价。
基于这个框架，Labubu 也许仍处于舆论热度退潮，商业价值开始定价的阶段。而 Molly、skullpanda 这类老 IP 几乎没什么大众话题性，但商业价值并没有衰退的迹象。
在这种情况下，泡泡玛特为什么还是跌没了 40%？
技术性调整
泡泡玛特作为炙手可热的明星消费公司，大涨大跌这种事不是第一次摊上。
2020 年底泡泡玛特上市，仅两个月市值冲上 1300 亿大关，随后急转直下，到 2022 年 9 月跌到了 128 亿的谷底，市值蒸发了近 90%。泡泡玛特下半年的下跌，和当初有一定的相似性。
当年的泡泡玛特作为市场罕见的潮玩公司，备受关注。恰逢新消费余温尚在，二级市场老登对年轻人处于跪舔阶段，泡泡玛特既是新消费里财务比较健康的公司，又是 Z 世代现象级概念股，引发了挤兑式的买入。
但随着 FOMO 情绪退潮，补完了末班车票、进入贤者模式的资本大鳄纷纷开始提灯定损：
一方面，潮玩的潜在市场规模至今缺乏共识，泡泡玛特也缺少清晰的对标，再野的分析师也不敢乱吹。另一方面，泡泡玛特自身也有 Molly 收入占比过高、渠道结构失衡等问题。
结果就是市值一泻千里，给半懂不懂的中年基金经理留下了一个糟糕的 Z 世代初体验。
到了 2025 年，港股的主题变成了小登暴打老登，蜜雪冰城上市七天股价翻倍；老铺黄金上市不到一年，把周大福按在地上反复摩擦。身为在港股摸爬滚打四年的带头大姐，泡泡玛特自然义不容辞，翻倍为敬。
舆论热度传导到资本市场，凝聚成了新消费三姐妹横扫一切牛鬼蛇神的架势。但年中一过，三姐妹整齐划一走出了倒 「V」 走势，人均技术性调整。
翻倍需要 100% 的涨幅，腰斩只需要 50% 的跌幅，补票泡泡玛特的各路人马，又在 2025 年的冬天摔了个鼻青脸肿。
从公司经营看，相比 2022 年，泡泡玛特的线上/线下渠道结构更加合理，海外增长没有任何停下来的意思，无论是 IP 产品线的分布还是门店的效率，泡泡玛特都处于一个相对健康的状态。
但在经营越来越好的背景中，泡泡玛特反而跌了 40%。
如果一定要找找原因，可能有两个：
港股是个非常吃流动性的市场，流动性整体宽松，热门公司和板块很容易涨到头晕目眩，短期估值透支。一旦出现日本央行加息这种抽水行为，港股就变成提款机，大鳄提款跑路的速度一个比一个快。这就是今年泡泡玛特的大背景。
另一方面，资本市场对新消费的吹捧短时间内把泡泡玛特的估值拉到了一个非常高的水位，这种情况下，再小的利空也会被高估值放大，让先建仓后研究的急躁资本看来看去，能看懂的只有排队。
泡泡玛特由涨转跌，导火索是 labubu 在二手市场的溢价骤降。
以溢价最高的隐藏款 「本我」 为例，二手市场最高价一度高达 5000 元，溢价近 50 倍，9 月初回落到 700-800 元区间。与之类似，泡泡玛特官方产能大放水，迷你 Labubu、Labubu 隐藏款 「爱心」 再到常规款式，都从一娃难求变成了黄牛摇头。
产能释放-稀缺性下降-溢价消失构成了泡泡玛特下跌过程中的主流叙事。按照伯恩斯坦的说法，泡泡玛特必须依靠激进的营销费用维持 IP 热度，导致利润被挤压。
德意志银行研报中所谓 「可获得性悖论」 的观点也类似：大家都能轻易买到，这玩意儿就不值钱了。
风吹草动所引发的市场担忧，都反映着一个困扰资本市场多年的问题：泡泡玛特到底是一家什么公司？
核心问题
自从泡泡玛特上市，对其定性的争议就从未消失，就像特斯拉到底是汽车公司还是人工智能公司一样，是决定公司估值的核心要素。
经历了 Molly 和 Labubu 轮番教育，市场基本接受了泡泡玛特是一家 「IP运营公司」而非 「IP 产品/潮玩零售公司」的观点，这也是泡泡玛特和名创优品、卡游等零售公司最核心的差异。
泡泡玛特的 IP 可以划分为自有、独家（分地区）、授权三大类。一般来说，泡泡玛特会从各种渠道挖掘艺术家资源，掌握热门 IP 的完全知识产权。
比如 Molly 原本是泡泡玛特和艺术家的合作 IP，在 2018 年成为泡泡玛特自有 IP。Labubu 所在的 THE MONSTERS 系列，应该也会成为自有 IP。
因此，泡泡玛特的模式是通过自有和独家 IP「吸引」 消费者，而非零售行业依靠渠道 「接近」 消费者。这也是为什么名创优品的门店数量是泡泡玛特的 13.8 倍，但收入只有泡泡玛特的 1.3 倍。
基于这个框架，泡泡玛特的争议又变成了 「IP 到底能火多久」。
一种主流说法认为，泡泡玛特的 IP 缺乏 「内容支撑」：迪士尼的 IP 都有故事，但泡泡玛特几乎没有，年轻人今天喜欢 Molly 和 Labubu，3 年后未必还会喜欢。
伯恩斯坦就将泡泡玛特比作下一个豆豆娃 （Beanie Babies）。豆豆娃是美国 Ty 公司 1996 年推出的毛绒玩具，经常搞技术性停产，豆豆娃在二手市场的交易非常活跃。
结果 1999 年豆豆娃泡沫破裂，金融产品变成了破毛绒玩具，坑了一代美国人。
伯恩斯坦在报告中用豆豆娃对比泡泡玛特
虽然大部分IP都有配套 「内容」，但 「内容」 和 「IP 的商业价值与生命周期」，并没有必然联系。
Hello Kitty 是研究机构用来拷打泡泡玛特的经典 IP，诞生于 1974 年，经久不衰逾 50 年。但 Hello Kitty 恰恰是个 「没有内容」 的 IP，对应的影视娱乐产品少的可怜。
Hello Kitty 的历代设计
宝可梦是全球最顶级的游戏 IP，其内容的广度与深度远远不及战锤、魔兽世界等同类 IP，商业价值却远超后者。任天堂大部分 IP 的 「故事」 都能用一句话讲完，但这种简单普适，也放大了 IP 的解释与演绎的空间，更利于 IP 的传播。
换句话说，比起自带两万字背景设定文档的游戏角色，马里奥和宝可梦因为足够浅显，反而能覆盖更广的受众，适配更广的商业场景：能挂在包上，能贴在冰箱上，能与几乎任何品牌联名。
豆豆娃的问题在于依赖单个 IP，同时管理层对 IP 竭泽而渔也迅速透支了其价值。
泡泡玛特的经营思路是不断发掘有商业潜力的新 IP，通过运营能力扩大 IP 的受众，最终 「筛选」 出每个 IP 对应的消费群体，长期稳定运营。
因此，观测泡泡玛特最重要的指标，是它能不能 「持续孵化 10 亿级销售额的新 IP」。
THE MONSTERS 一炮打响后，SKULLPANDA 和 CRYBABY 都迅速成长为 10 亿级的 IP，下一个很可能是 HIRONO 或星星人。
泡泡玛特真正的问题，是大部分研究机构宁肯用各种各样高频数据，去证明消费者存在跟风、炫耀、投机、倒卖等极度现实的动机，也不愿意相信有人会发自内心的喜欢一个玩具。
尾声
泡泡玛特诸多争议的来源，是消费观念在代际之间的结构性变化。
年轻一代消费者的消费特征是对设计、审美、文化等隐含溢价的认可，并接受商品在实用性与原材料成本之外的附加值，作为一个没有任何实用属性的商品，潮玩完美贴合了 「我来，我见，我支付」 这种及时行乐的观念。
消费趋势的变化传导到资本市场，变成了泡泡玛特主导的情绪价值的神话。
代际之间消费观念的冲突，又让泡泡玛特的讨论经常脱离商业框架，变成一种道德层面的价值判断。
泡泡玛特的消费者是不是被割了韭菜？也许吧。但你不能一边批判塑料玩具是个早晚要碎的泡沫，一边坚信泡泡玛特的消费者终有一天会抱着贵州茅台开怀畅饮。
