Related articles
文丨牛刀商业评论，作者丨吴玥
前英伟达高管张建中 2020 年创办的摩尔线程，在上市首日交出 425.46% 涨幅的答卷，股价定格 600.5 元/股，2823 亿元市值跻身科创板第五。
不仅点燃资本市场，更让他收获 305 亿元持股市值，与其他参与者开启 「史诗级」 造富：打新股民每手可赚 24 万元，机构浮盈 113 亿元，早期投资人沛县乾曜以 125.755 万元成本，斩获 102 亿元市值，浮盈超 8000 倍。
招股书显示，摩尔线程 2022 年、2023 年、2024 年营收分别为 4608.8 万元、1.24 亿元、4.38 亿元；净亏损分别为 18.4 亿元、16.73 亿元、14.92 亿元；扣非后净亏损分别为 14.12 亿元、16.9 亿元、15 亿元。
张建中与摩尔线程的财富崛起，是个人创业的里程碑，更折射出国产半导体行业长期价值，终究要靠技术突破与盈利能力支撑，而非资本热度堆砌。
早期投资的 「眼光红利」 还是 「赛道风口」？
沛县乾曜的 8000 倍浮盈，被外界解读为 「早期投资的眼光神话」，但深挖背后逻辑，更像是 「精准踩中国产 GPU 赛道风口」 的必然结果。
2020 年摩尔线程成立时，正值美国对中国半导体产业加码限制，国产 GPU 作为 「卡脖子」 领域，成为政策与资本双重扶持的焦点。
沛县乾曜以 1 元注册资本的低价入股，不仅是对创始人张建中 （前英伟达全球副总裁） 行业资源的认可，更是对 「国产替代」 赛道红利的精准预判。
这种 「风口型投资」 的逻辑，在半导体行业并不罕见。从寒武纪到海光信息，每一家国产芯片企业上市，都伴随着早期投资人的巨额回报。
但需要清醒的是，「赛道风口」 带来的高估值，往往依赖 「政策预期」 与 「技术故事」，而非 「商业盈利」。
截至目前，摩尔线程尚未实现盈利，2024 年营收仅数亿元，却撑起 2800 亿元市值，营收与市值的严重倒挂，本质是资本对国产 GPU 未来价值的提前透支。
沛县乾曜的 8000 倍浮盈，既是 「眼光的胜利」，也是 「风口的馈赠」，但当风口褪去，能否维持高市值，仍需依赖技术突破与商业化落地。
国产 GPU 的 「估值泡沫」 还是 「价值认可」？
摩尔线程上市后，2823 亿元市值超过多数 A 股半导体企业，仅次于中芯国际、寒武纪等头部公司，但这种高估值背后，存在三大 「估值悖论」：
其一，「技术领先性」 与 「商业化能力」 的失衡。
摩尔线程虽推出多款 GPU 产品，但在核心性能上与英伟达、AMD 仍有较大差距，且尚未在服务器、数据中心等关键场景实现规模化应用。
2024 年其营收主要依赖政府补贴与少量定制化订单，缺乏可持续的商业盈利模式，与寒武纪上市初期的 「千亿市值困境」 如出一辙，最终可能面临 「估值回归」 的风险。
其二，「赛道热度」 与 「行业竞争」 的反差。
国产 GPU 赛道近年来涌入大量玩家，除摩尔线程外，壁仞科技、沐曦科技等企业均在加速布局，行业竞争日趋激烈。
摩尔线程若不能在技术研发、成本控制、客户拓展上建立壁垒，2800 亿元市值将难以支撑。
更关键的是，GPU 行业具有 「高研发投入、长周期回报」 的特性，摩尔线程未来每年需投入数十亿元研发费用，若不能持续获得资本支持，技术迭代将陷入停滞。
其三，政策扶持与市场规律的博弈。摩尔线程的高估值，离不开政策对 「国产替代」 的扶持，但政策红利无法替代市场规律。
随着国产 GPU 企业逐渐增多，政策支持将从全面撒网转向择优扶持。
那些仅靠 国产替代故事，却缺乏核心技术的企业，终将被市场淘汰。
摩尔线程若不能尽快实现商业化盈利，2800 亿元市值可能成为 「昙花一现」。
国产半导体行业的 「机遇与警示」
摩尔线程的上市造富，为国产半导体行业带来双重启示：
- 一方面，它证明了 「国产替代」 赛道的巨大潜力。政策扶持与资本加持，为国产芯片企业提供了 「从 0 到 1」 的发展机遇，也让早期投资人看到了 「高风险高回报」 的可能，推动我国半导体产业突破国外限制。
- 另一方面，它也为行业敲响了 「估值泡沫」 的警钟。近年来，部分国产芯片企业为追求高估值，过度依赖 「技术故事」，忽视商业化落地，导致上市后业绩变脸、市值暴跌。
寒武纪上市后市值从千亿跌至百亿，就是典型案例。
摩尔线程若想避免重蹈覆辙，必须在上市后聚焦 「技术转化」 与 「市场拓展」，用实际业绩支撑高市值，而非依赖 「国产替代」 的情怀炒作。
此外，这场造富盛宴也暴露出国产半导体行业的 「人才依赖症」。
摩尔线程的成功，很大程度上依赖创始人张建中的行业资源与技术背景，但半导体行业的长期发展，需要 「人才梯队」 而非 「个人英雄」。
若企业过度依赖核心创始人，一旦出现人才流失，将对发展造成严重打击，这也是摩尔线程未来需要解决的核心问题之一。
神话之后，更需回归技术与商业的本质
摩尔线程的上市造富，是国产 GPU 赛道的一场狂欢，也是资本对 「国产替代」 信心的体现。
但 8000 倍浮盈、2800 亿市值，不应成为行业追逐的目标，而应成为技术突破与商业化落地的动力。
国产半导体行业的真正崛起，不在于诞生多少 「千亿市值企业」，而在于能否突破核心技术、建立可持续的商业盈利模式、培养一批顶尖的技术与管理人才。
对资本而言，不应只追逐风口型企业，而应更关注企业的长期价值，通过持续的资本支持，帮助国产芯片企业实现技术突破与商业化落地。
只有回归技术与商业的本质，国产 GPU 行业才能真正摆脱 「卡脖子」 困境，实现从 「国产替代」 到 「全球领先」 的跨越。
摩尔线程的造富神话，若能成为行业理性发展的开端，才是真正的价值所在。
