2025 年 11 月 6 日，港交所交易大厅的锣声格外响亮—— 小马智行 （股票代码：2026） 以“ 全球 Robotaxi 第一股” 身份完成港股敲锣，正式构建“ 美股+港股” 双重主要上市架构。
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此次港股上市，小马智行悉数行使发售量调整权，共计发行约 4825 万股，最终发售价每股 139 港元。若承销商的超额配售权悉数行使，集资额可达 77 亿港元，成为 2025 年全球自动驾驶行业规模最大 IPO，同时是 2025 年港股 AI 领域最大规模募资的新股。
目前，小马智行已与丰田、北汽、广汽合作量产三款第七代 Robotaxi，并预计在 2025 年实现千台车辆规模，达到单车运营盈亏平衡。财务数据则更直观地展现了其商业化的加速步伐。根据官方发布的未经审计 2025 年第二季度财报，季度总营收达 1.54 亿元人民币，同比大幅增长 75.9%，环比增幅也高达 53.5%。其核心业务 Robotaxi 的乘客车费收入同比增幅超过三倍，驱动了营收的快速增长，其年营收已从 2022 年的 4.72 亿元连续三年稳步攀升至 2024 年的 5.48 亿元。
小马智行港股 IPO 这一里程碑事件，不仅是一家中国企业在资本市场的进阶，更像是小马智行完成了自动驾驶行业的“ 成人礼”。
当 L4 级自动驾驶技术从实验室走向了公开道路，也意味着“ 能跑起来” 的技术验证阶段落幕，行业终于站在了商业化的关键岔路口。
自动驾驶行业的现实“ 焦虑”
当下的自动驾驶赛道，正弥漫着一股“ 商业化焦虑”。
为缓解短期变现压力，不少企业选择转向“ 项目制” 路径，即作为供应商向主机厂出售定制化技术方案，或直接参与车辆生产，用一次性交付完成价值闭环。
但小马智行却选择了一条更陡峭的路：始终锚定面向公众的 Robotaxi 运营赛道。
这种选择背后，藏着行业从“ 技术驱动 1.0” 迈向“ 运营与规模驱动 2.0” 的核心逻辑，也预示着在小马执行的商业模型中，跨越技术壁垒后，Robotaxi 商业化的真正挑战与机遇，都聚焦于“ 运营” 二字。
自动驾驶行业的路径选择，本质是“ 短期变现” 与“ 长期价值” 的博弈。
项目制 （ToB） 与规模化运营 （ToC） 的差异，并非简单的商业模式不同，而是对“ 自动驾驶终极价值” 的认知不同。
小马智行之所以坚定选择后者，正是因为只有运营模式，才能承接广义上的自动驾驶的市场潜力。
而这也恰恰是 Robotaxi 商业化最核心的挑战，如何从“ 卖技术” 转向“ 做服务”，继而形成持续创造价值的能力。
“To B” 向左，“To C” 向右
在自动驾驶行业中，项目制的核心逻辑是“ 技术产品化交付”。
在这种模式下，企业的角色是“ 解决方案供应商”，根据主机厂需求定制研发自动驾驶系统，完成交付验收后，整个合作便完结。
其核心能力集中在“ 定制化研发” 和“ 项目落地效率”，比如针对不同车型适配算法、满足特定场景的技术需求。
但这种模式的局限性也十分明显。例如，每个项目都是“ 一次性收入”，无法形成持续现金流，且收入规模依赖项目数量，难以突破。
其次在项目制下，技术的核心作用是“ 满足单一客户需求”，而非“ 最大化提升社会出行效率”，无法形成网络效应。
而更重要的是，商业化可持续性弱。随着主机厂自研能力提升和行业竞争加剧，项目订单的获取成本上升，难以避免陷入“ 价格战”。
基于以上问题，小马智行认为，对 Robotaxi 行业而言项目制更像是权宜之计，而不是直接将自动驾驶技术商业化。而小马智行所以他们选择了一条更难但更可持续的路—— 不是卖技术，而是做服务。
与项目制不同，运营模式 （To C） 的核心是“ 提供持续的出行服务”。小马智行在北上广深四大一线城市开展的全无人 Robotaxi 商业化运营，正是这一模式的落地。
在 Robotaxi 的商业化运营中，用户通过“ 小马智行 （PonyPilot）”App 下单，乘坐自动驾驶车辆完成从 A 点到 B 点的出行需求。
这一过程中，价值创造并非止步于“ 技术上车”，而是体现在每一单的运营细节中，其背后是一套“ 技术-效率-体验-规模” 的正向循环。
从价值逻辑来看，运营模式对 Robotaxi 商业化的支撑，体现在三个维度：
首先是可以快速形成规模效应。每辆 Robotaxi 都是“ 纯增量收入”，并且运营模式的边际成本会大幅降低。
对小马智行而言，在现有“ 远程监控中心+调度系统+维护网络” 的远程运营体系下，每新增一辆 Robotaxi，其额外投入的成本仅集中在车辆本身与基础维护，而产生的车费收入几乎是“ 纯增量”。
正如小马智行副总裁、Robotaxi 业务负责人张宁所言：“ 当 Robotaxi 投放量在北上广深这样的城市达到 1000 台时，运营会越过盈亏平衡点；此后每增加一台车，成本会更低，毛利率会更高。”
出行市场的这种“ 规模越大、盈利越强” 的特性，正是运营模式最核心的优势。因为其收入的上限不是由单个项目的合同额决定，而是整个出行市场的规模，目前中国年度出行市场规模已经超过万亿。
其次，在运营模式下数据与体验可以形成“ 滚雪球效应”，运营模式的核心资产，除了车队还有“ 运营数据” 与“ 用户体验”。
小马智行目前累计的自动驾驶路测里程超 5500 万公里，其中全无人驾驶路测里程超 1000 万公里，这些数据并非来自封闭场地的模拟测试，而是来自北上广深真实的城市道路。例如早高峰的拥堵路段、雨天的湿滑路面、夜间的复杂照明等场景，而这些数据都在优化算法的决策能力。
同时，用户的下单和评分都在推动服务的优化，例如车内语音交互的响应速度、车辆停靠的精准度、客服问题的解决效率。这些“ 看不见的” 运营能力，同样也是运营模式的核心竞争力。
此外，运营模式还可以打开“ 出行服务” 的边界。Robotaxi 的本质是“ 链接用户与场景”，而这需要强大的生态合作伙伴支撑。
在车企端，它与丰田、北汽、广汽、上汽、一汽达成合作，第七代 Robotaxi 已进入千辆级量产爬坡阶段，BOM（物料清单） 成本大幅下降，为规模化运营提供“ 硬件基础”。11 月起，第七代极狐阿尔法 T5 及埃安霸王龙 Robotaxi 也已正式在广州、深圳等地投入运营，为 2025 年底实现千辆车队规模奠定基础。
在出行平台端，它接入如祺出行、支付宝、高德打车、Uber 等超 10 家平台，覆盖网约车、出租车、公共出行等多元场景。
在本地化服务端，它与锦江出租 （上海）、新加坡康福德高集团 （东南亚） 等合作，快速适配不同城市的出行规则与用户习惯。
这种“ 车企+平台+本地化” 的生态闭环，正是运营模式突破“ 用户获取”“ 车辆供应”“ 场景适配” 等商业化挑战的关键一环。
Robotaxi 运营的“ 窗口期红利”
小马智行选择在此阶段在 2024 年加速推进 Robotaxi 规模化运营，并非偶然。
因为，从资本预期、量产进度到政策支持，多重因素叠加在当下形成了“ 窗口期红利”。而抓住这一窗口，正是跨越技术壁垒后 Robotaxi 商业化突破“ 规模化瓶颈” 的关键。
对行业而言，运营模式不仅是小马智行的战略选择，更是整个 Robotaxi 赛道从“ 技术验证” 走向“ 商业落地” 的必经阶段。
Robotaxi 运营的“ 窗口期红利” 首先体现在资本市场上。
此次小马智行港股 IPO 能够得到柏基、方舟、富达等众多长线资本的认可，可以看出资本市场对自动驾驶企业的评判标准，已从“ 技术先进性” 转向“ 商业模式可持续性”。
从数据来看，小马智行的运营能力已获得资本认可。目前其 Robotaxi 车队规模超 720 辆，年底目标突破 1000 辆，即将接近北上广深单车城盈亏平衡点。
2025 年第二季度财报显示，总营收达 1.54 亿元人民币，同比增长 75.9%，环比增长 53.5%，其中 Robotaxi 乘客车费收入在 2025 年 Q1、Q2 分别实现 800%、300% 的同比增长。
这些数据背后，是资本看重的“ 可验证性”。车队规模稳步提升、运营效率持续优化、收入结构从“ 项目补贴” 转向“ 用户付费”，每一步都在证明运营模式是可盈利的商业路径。
对资本而言，Robotaxi 的价值不在于“ 卖多少套系统”，而在于“ 能否成为未来出行市场的‘ 滴滴’”，这种“ 想象空间” 正是顶级资本愿意长期持有的核心逻辑。
其次在量产规模上，小马智行也正在破解量产和成本的“ 双瓶颈”。
Robotaxi 运营的最大挑战之一，是“ 车辆供应” 与“ 成本控制”。而第七代 Robotaxi 的量产，恰恰破解了这两大瓶颈。
在此之前，自动驾驶企业的运营车辆多为“ 改装车”，不仅单车成本超百万，而且难以批量生产，无法支撑规模化运营。
而小马智行的第七代车型通过与丰田、北汽和广汽的深度合作，实现了“ 正向研发+量产”，从根本上解决了“ 硬件瓶颈”。
从量产进度来看，6 月起小马智行与北汽、广汽的合作启动第七代 Robotaxi 量产，已完成产能爬坡并进入稳态生产。小马智行第七代 Robotaxi 采用 100% 车规级零部件，自动驾驶套件成本较前代大幅下降 70%，拥有 10 年/60 万公里的设计寿命。第七代极狐阿尔法 T5 及埃安霸王龙 Robotaxi 已正式在广州、深圳等地投入运营。
更关键的是，其 BOM 成本较上一代下降 40%，单辆车成本进入 30 万元级，接近传统网约车的采购成本。
对商业化而言，规模化量产+成本下降的意义，首先在于解决了车辆缺口，车队规模从“ 百辆级” 迈向“ 千辆级”，才能形成规模效应；其次是降低“ 盈利门槛”，成本与传统网约车持平后，用户付费意愿会大幅提升；此外还提升了安全冗余，量产车型经过严格的车规级测试，在电池安全、自动驾驶系统稳定性等方面进一步提升优于改装车。
目前小马智行已分别在北京、广州、深圳实现 Robotaxi 7x24 小时测试和服务商业化运营，在北京开启 7x24 小时测试，正是得益于量产车型的可靠性。
此外，政策合规化也打开了更大的“ 运营空间”。2024 年以来，中国多地出台的智能网联汽车政策，为小马智行的规模化运营“ 铺路”。
从政策落地来看，小马智行已在北上广深四大一线城市取得了“ 无人驾驶出行服务许可”。
政策的支持不仅是“ 许可”，更是“ 规则明确”。各城市的法规，明确了 Robotaxi 的收费标准、责任划分、数据管理等细则。这些规则的明确，保证了解决了 Robotaxi 运营的合规不确定性，让企业无需担心政策风险，可以放心投入资源打磨运营能力。
对小马智行而言，当下是 Robotaxi 运营的“ 关键练兵期”。此时的核心任务，是打磨“ 可复制的运营体系”，为未来万辆级车队做准备。这一阶段的挑战，不再是“ 技术能不能跑”，而是“ 运营能不能稳”。
可以预见的是，规模化运营还将迎来一系列挑战。例如，如何在车辆规模扩大时保持服务质量？如何在不同城市快速适配本地化需求？如何在降低成本的同时保障安全？
目前，小马智行已开始针对性“ 练兵”。例如，在运营流程上，它搭建了“ 中央调度+区域监控” 的双层体系；在成本控制上，它通过优化远程运营比例、与保险公司合作开发“ 自动驾驶专属保险”，让 Robotaxi 单公里运营成本持续下降；在用户体验上，它根据不同城市用户习惯调整服务细节，从而提升用户满意度。
这种“ 练兵” 的价值，在未来万辆级车队时代将凸显。当 Robotaxi 扩展到“ 新一线、二线城市” 时，成熟的运营流程可直接复制，UE 模型 （单位经济模型） 可快速适配不同城市的成本结构，培养的运营团队也可以支撑跨区域服务。
对于正如小马智行而言，CEO 彭军表示：“ 现在的每一辆车、每一单服务，都是在为未来的‘ 出行网络’ 打基础，错过这个窗口期，就可能在万辆级竞争中落后。”
自动驾驶商业化的“ 靴子” 即将落地
随着技术发展，L4 级自动驾驶技术不再是“ 稀缺资源”，项目制的短期变现路径逐渐拥挤，自动驾驶行业的竞争焦点，必然从“ 技术壁垒” 转向“ 运营壁垒”。
如今小马智行的实践，恰恰证明了这一点。跨越技术壁垒后，自动驾驶商业化的核心挑战，是如何构建“ 持续创造价值的运营体系”，从车辆规模扩张到成本控制，从用户体验优化到生态协同，每一个环节都需要长期投入，却也是决定企业能否走到终局的关键。
对小马智行而言，港股上市不是终点，而是“ 运营模式” 阶段的起点。
随着第七代 Robotaxi 量产落地、千台车队规模推进突破千辆，它正一步步接近“ 单车运营盈亏平衡” 的目标，而这也将为整个行业提供“ 可复制的商业化模板”。
小马智行的选择与实践给出了明确的启示：自动驾驶商业化的挑战不再是“ 能不能做”，而是“ 能不能做好”。不仅在于车能跑多快，还在于服务能跑多远、跑多稳，而这正是小马智行锚定“ 运营模式” 的商业逻辑，也是自动驾驶行业迈向下一阶段的必经之路。
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