文 | 海豚投研
$比亚迪股份 (01211.HK) 于北京时间 10 月 30 日晚，港股盘后发布了 2025 年第三季度业绩。要点如下：
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1. 收入略低于预期，主要由于卖车单价环比下滑：三季度，比亚迪受限于反内卷对价格战的限制，对二季度的折扣有一定的回收，所以市场认为比亚迪本季度卖车单价开始环比上行，但由于比亚迪销量结构中售价更高的高端化 （仰望、腾势、方程豹）+ 出海车型占比有所下滑，一定程度上拖累了卖车单价。
卖车收入由于卖车单价的环比下滑低于预期，而比亚迪电子收入本季度也呈现了环比下行的趋势，最后整体收入 1950 亿，略低于市场预期 1995 亿，同比也下滑了 3%。
2. 卖车毛利率有所回升：但好在，卖车毛利率本季度终于从上季度的低谷期走出来了，环比上行了 1.9 个百分点至本季度 20.6%，海豚君认为主要由于比亚迪的资本开支节奏本季度有所放缓，固定资产也环比上季度有所下滑，整体摊折金额有所控制，以及供应链上可能也有一定的降本所致。
3. 单车净利也终于走出低谷，主要由于三费投入的削减： 本季度实际的单车净利 0.62 万元，略低于预期市场预期的 0.65 万元，但环比上季度最低谷的 0.49 万元上行了 1600 元，主要仍然由于毛利率的环比上行和三费的大幅收缩。
比亚迪核心三费环比下滑了接近 20 亿，巨额的研发费用投入终于看到有收窄的趋势 （环比下滑 12 亿至 142 亿），而管理费用同样也在控制 （环比下滑 6 亿），最后本季度归母净利也环比回升 14.4 亿至 78 亿。
4. 核心利润率也有所回暖：比亚迪的单车核心经营利润终于也有所回升，从上季度的最低谷 0.25 万元回升至本季度 0.57 万元，基本与一季度持平，环比回升的主要原因仍然是卖车毛利率的环比上行，以及对三费的大幅缩减，核心经营利润率也从上季度的 1.4% 环比上行至本季度 3.2%。
海豚君观点：
整体来看，由于三季度比亚迪汽车销量还是在环比下滑的，所以市场本身对比亚迪此次财报的预期也不高，而此次比亚迪财报虽然实际表现还是要略低于市场预期，但是从比亚迪自身而言，三季度卖车毛利率和单车净利环比都有所回升，比亚迪确实已经了走出二季度的经营底部。
而比亚迪在大规模价格战受到反内卷的限制下，三季度销量和市占率双双下滑，比亚迪也采取了一些措施，来应对来自竞对的竞争：
① 对于插混车型：
比亚迪于 8 月升级了 DM5.0 技术，将百公里馈电油耗从 2.9L 降至 2.6L，但同样吉利在 2025 年 6 月也发布了雷神电混 2.0 技术，百公里油耗从 2.9L 降至 2.67L，而其他插混玩家也发布了奇瑞 C-DM 6.0 技术，比亚迪的插混技术仍然无法拉开技术代差。
因此比亚迪在 9 月，又推出了多款升级车型 （比亚迪唐 DMI，秦 PLUS，海豹 07，宋 Pro 等），主要对于插混车型升级了电池容量和续航里程，做到加量不加价，如秦 Plus 纯电续航 128km, 相比 2 月推出的 55km 纯电续航续航翻倍，一方面是为了应对新能源购置税减半征收的车型参数要求，另一方面也是为了防守逐步被竞对啃食的插混基本盘。
而对于原先定位在高端越野的方程豹品牌，由于高端化突破仍然比较困难，也推出了针对 10-20 万元的中低价车型钛 3 和钛 7，抢占平价越野市场，目前这两款车型的销量和订单量都还不错。
② 对于纯电车型：
虽然今年 3 月比亚迪推出了超级 E 平台，配备新一代超快充电池 + 高性能电机 +SIC 芯片 （支持 1500 伏高压并在 200°C 高温下工作），可充电 5 分钟实现 400 公里续航，但目前该技术还只应用于汉 L 和唐 L 等 20 万以上高端车型，且比亚迪超充桩的建设仍还在逐步建设中，仍然没有守住纯电的市场份额。
而后续比亚迪计划通过降低 “ 超级 E 平台 “ 成本，使在低价纯电车型上也搭载该技术 （低于 15 万元的车型），以及加快超充桩的建设，从而实现对纯电基本盘的有效防守。
海豚君预计在四季度购置税退坡带来的抢购效应，以及比亚迪从 9 月末开始对插混车型的升级下，预计四季度销量会继续环比上行 29% 至 144 万辆，达到 2025 年全年 470 万辆销量预期，而卖车毛利率和单车净利也会由于规模效应的释放，可能还会呈现继续边际上行趋势。
从比亚迪的股价来看，自 2025 年 5 月高点已经回撤了有 30%，核心原因仍然是在于比亚迪在 2025 年 “ 智驾平权 “ 大新品周期打得不及预期情况下，也受限于政策的反内卷限制，无法采用大规模价格战来形成对市占率的有效防守，而据路透社报道比亚迪也下调了年初制定的 550 万辆至 460 万辆。
而在海豚君对 2025 年 470 万辆的销量预期下，对应的比亚迪 2025 年 P/E 倍数仍然有 25 倍，这个估值并不算便宜，尤其在海豚君预计的 2025 年净利还要同比下滑 10% 的情况下。
而从比亚迪历史的销量轨迹来看，销量的上行趋势高度依赖每一代产品周期的打法 （如插混 DM 技术形成的技术代差），但 2026 年比亚迪整体的车型周期打法尚不明朗，以及 2026 年还面临购置税退坡对于需求端的负面影响，在尚未看到有明显的上行催化剂情况下，海豚君对于比亚迪的投资仍然持相对谨慎的态度。
PS：比亚迪是一家业务结构复杂的公司，涵盖汽车、手机部件及组装、二次充电电池及光伏等业务，但海豚君去年 7 月份完成的比亚迪的深度文章 《比亚迪：最会做电池的整车厂》、《比亚迪：暴涨过后，富贵稳中求》 已经帮大家找出了核心，业务太多太杂但核心还是看汽车业务，需要了解这个公司的，可以先回溯一下我们以上两篇分析。
以下是详细分析：
一. 卖车毛利率有所回暖
每次业绩放榜，市场仍然最为关心比亚迪的汽车业务毛利率情况。
三季度由于卖车销量已经是明牌，比亚迪因为三季度迎合 “ 反内卷” 政策，对二季度大额促销折扣的部分回收，以及实施降库存战略，三季度的卖车销量反而相比二季度还要环比下滑 2.7 个百分点至 114.5 万辆。
而从比亚迪本季度的毛利率来看，由于三季度比亚迪对卖车折扣有一定的收回，所以市场预计的卖车单价和卖车毛利率都是呈现环比上行的趋势。
三季度实际卖车毛利率 20.6%，环比上季度低谷期 18.7% 上行环比上行了 1.9 个百分点，但仍然要低于市场 21.1% 的预期，而卖车单价本季度还是在环比下滑的，毛利率提升主要由于单车成本的下降。
从单车经济角度具体来看，
1） 单车价格：出海 + 高端化占比下滑拖累了卖车单价
三季度单车价格继续环比下滑 600 元至 13.67 万元，虽然三季度比亚迪受制于反内卷政策，对二季度大规模的促销折扣有所收回 （可见 《比亚迪：血洗新能源，“ 价格屠夫” 再次来袭！》）。
但本季度车型结构中单价更高的出海 + 高端化车型的占比有所下滑，出海 + 高端化车型 （腾势 + 仰望 + 方程豹除低价钛 3） 占比环比下滑了 1.1 个百分点至 26.9%，拖累了卖车单价。
2） 单车成本：单车成本下滑，带动了卖车毛利率回升
二季度单车成本 10.85 万元，环比下滑了 0.3 万元，带动了本季度毛利率的环比回升。
而海豚君认为本季度单车成本下滑的原因主要有：
① 比亚迪的资本开支节奏本季度有所放缓，固定资产也环比上季度有所下滑，预计三季度整体摊折金额可能有所下滑；
② 对上游供应链上可能也有一些成本的压降；
3） 单车毛利：单车毛利环比回升 0.2 万元
本季度单车毛利 2.8 万元，环比上季度回升 0.2 万元，卖车毛利率也从上季度 18.7% 环比回升 1.9 个百分点至本季度 20.6%。
2. 单车净利因为三费投入大幅收缩，环比也在上行
本季度归母净利环比回升 14.4 亿至 78 亿，回升的主要原因是比亚迪的核心三费环比下滑了接近 20 亿，比亚迪巨额的研发费用投入终于看到有收窄的趋势，而管理费用同样也在收缩。
本季度实际的单车净利 0.62 万元，略低于预期市场预期的 0.65 万元，但环比上季度最低谷的 0.49 万元上行了 1600 元，主要仍然由于毛利率的环比上行和三费的收缩。
具体来看：
1） 研发费用：终于开始有所克制
二季度比亚迪研发费用 141.5 亿，环比下滑了 12.2 亿元，同样也要低于市场预期的 153.4 亿元，比亚迪巨额的研发费用终于有所克制。
在电动化上，比亚迪在 8 月宣布其第五代 DM 技术再次进化，NEDC 百公里亏电油耗大幅降低 10%，达到 2.6L。
而在智能化上，一直以来智能化都是比亚迪的明显的短板，比亚迪也在研发费用上狂投，全力押注智能化下半场，为下一个大新品周期做准备。
比亚迪目前合作的智能驾驶硬件供应商包括英伟达、地平线、德州仪器、华为等，而公司供应链方案与自研方案并重，但在战略方向上以转向自研为主 （自研智驾芯片 + 算法），层层加码押注智能化下半场，同时致力于提升技术自主性和成本控制力。
2） 销售费用：销售费用 61 亿，对于经销商返利有所收回
三季度销售费用 61 亿，低于市场预期 67 亿，环比上季度下滑了 1.3 亿，由于比亚迪中低端车型基本都采取经销的模式，而二季度比亚迪向经销商仍有返利 （单车 666 元），三季度该返利政策取消，带动了本季度销售费用的环比下滑。
3） 管理费用：环比下滑 6 亿元
本季度管理费用 48.8 亿，大幅低于市场预期的 54.5 亿元，同样也呈现缩窄趋势。
而如果看比亚迪的单车核心利润情况 （核心经营利润=总毛利 - 三费），比亚迪的单车核心经营利润终于也有所回升，从上季度的最低谷 0.25 万元回升至本季度 0.57 万元，基本与一季度持平。
而环比回升的主要原因仍然是卖车毛利率的环比上行，以及对三费的大幅缩减，核心经营利润率也从上季度的 1.4% 环比上行至本季度 3.2%。
3. 比亚迪市占率仍还在下滑轨道
从按季追踪的比亚迪市占率表现来看，比亚迪整体卖车市占率自 2024 年二季度达到高点 36% 之后就一路下滑，今年三季度市占率已经环比下滑 3.6 个百分点至 27.4%。
具体来看：
1） 插混技术代差被追平，价格战受限下市占率仍处于下滑轨道：
比亚迪的 DM 5.0 技术虽然在 8 月有所小升级，将百公里馈电油耗从 2.9L 降至 2.6L，但同样吉利在 2025 年 6 月也发布了雷神电混 2.0 技术，百公里油耗从 2.9L 降至 2.67L，而其他插混玩家也发布了奇瑞 C-DM 6.0 技术，比亚迪插混技术的领先优势基本已经被追平。
同样比亚迪调价策略仍然受制于 “ 反内卷” 限制，无法掀起行业大规模的价格战，尤其在智驾版车型不达预期的情况下，市占率正在被同样位于 10-20 万元的大众市场玩家零跑、吉利、长城、长安、奇瑞等逐步瓦解，仍处于下行轨道中。
但比亚迪于 9 月对插混车型陆续推出了更大电池更长续航的版本，加量不加价 （如 9 月推出秦 Plus 128km 纯电续航车型，相比 2 月推出的 55km 纯电续航有所提升，一方面是为了应对新能源购置税减半征收的要求，另一方面也是为了防守逐步被竞对啃食的插混基本盘。
2） 纯电车型销量和市占率都在环比下滑：
纯电车型方面，虽然今年 3 月比亚迪推出了超级 E 平台，配备新一代超快充电池 + 高性能电机 +SIC 芯片 （支持 1500 伏高压并在 200°C 高温下工作），可充电 5 分钟实现 400 公里续航，但目前该技术还只应用于汉 L 和唐 L 等 20 万以上高端车型，且比亚迪超充桩的建设仍还在逐步建设中，仍然没有守住纯电的市场份额。
三季度比亚迪纯电车型销量环比下滑了 4% 至 58 万辆，同样纯电市占率也下滑了 3.6 个百分点至 22.7%。
但比亚迪计划降低 “ 超级 E 平台 “ 成本，目前已在合肥建立 SIC 工厂，能够降低 SIC 成本 30%-50% 并支持 100 万台汽车，使在低价纯电车型上也搭载该技术 （低于 15 万元的车型），从而实现对纯电基本盘的有效防守。
4. 比亚迪去库存进行中
比亚迪存货周转天数季度呈现非常明显的季度特征，一季度销量最低的时候周转天数也是一年中最高的时候，随着季度的递进，天数持续下降，一年中四季度最低。
但今年三季度似乎并不是这个情况，因天数环比和同比都在回升，去库存似乎还要加把劲。
但比亚迪由于是经销商模式为主，库存健康程度，除了自身存货周转天数，还要看经销商库存，以及自身产销差。而从这两个数据来看，努力进行中，而且也能看到一些改善：
a. 自身产销差：自今年 5 月后，已经看到比亚迪很明显的去库存趋势，5 月-8 月连续 4 个月的产量都要持续低于销量。
b. 经销商库存变化：比亚迪自自 6 月开始就在减产去库存，6 月比亚迪通过实施 “ 熔断” 机制，精简 SKU，加快返利等措施，目前比亚迪经销商库存深度也已经恢复到合理水位。
5. 出海三季度环比有所下滑，但预计整体向上趋势不改
比亚迪一直被市场期待的两个方向：高端化和出海，高端化突破仍然较难，需要智能化 + 品牌力 + 营销端的三重发力，虽然比亚迪在高端化上发力已久，但目前效果仍然较为一般，比亚迪在原先定位高端化的品牌方程豹上也在开始推出 10-20 万元的平价版车型，如钛 3 和钛 7。
而今年比亚迪的出海趋势仍然表现不错，虽然三季度环比略有下滑，但整体出海向上趋势不改，也是比亚迪发力的重点方向，尤其在中国新能源车接近红海的竞争环境下，而海外车型预计单车净利能达到 1.4-1.6 万元，远高于国内约 0.4-0.6 万元，能提供更高的毛利和净利安全垫。
2025 年前三季度比亚迪出海销量 68.6 万辆，同比提升 130%，预计 2025 年出海销量能完成年初制定的 90-100 万海外销量目标。
比亚迪本季度资本开支虽有下滑，但相比于 2024 年 200 多亿的资本开支投入还是有明显上行，而比亚迪在建工厂本季度也环比上行 132 亿至 488 亿。
结合比亚迪在国内已经减产和之前的增发行为，预计仍然还在为投入海外产能，尤其在 2026 年购置税退坡后，国内需求仍然存在较大不确定性，而海外对比亚迪 2026 年销量和利润的贡献则更为重要。
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