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9 月 28 日盘后，白云山 （600332.SH） 公告显示，旗下广药二期基金与 AHAPL 签署股份转让合同，拟以 7.49 亿元收购南京医药 1.45 亿股非限售股份，折合 5.18 元/股，持股比例达 11.04%，南京医药第二大股东的席位落袋。
作为李小军 2024 年接任广药集团党委书记、董事长后首单落地的大型战略投资，此次交易是围绕医药流通业务展开的一次 “ 补短板” 式操作—— 通过入股区域龙头，完善白云山在华东市场的布局。
不过，华东的故事能不能讲圆，有两点或许是重点关注的：一是南京医药的长期价值与协同潜力；二是一心堂 3.86 亿元减值“ 覆辙” 尚未完全消散，同处“ 卖多赚薄” 赛道的南京医药如何突破行业共性困境，为白云山带来实质业绩增量与渠道价值。
再买一个华东版“ 大商业”
南京医药的经营特点及具体财务数据，都与白云山大商业 （医药流通） 板块如出一辙。
从定价规则来看，以合同签署日前 60 个交易日目标公司的每日收盘价的算术平均值为基础，目标股份的最终交易价格定为 5.18 元/股。
此次收购对应南京医药 2024 年净利润的静态市盈率约为 11.88 倍；其在 9 月 29 日的动态市盈率为 11.77 倍，市净率为 0.95 倍。以乐咕乐股网数据为参考，截至 9 月 29 日，申万医药三级行业流通板块的滚动市盈率为 13.78 倍，中位数市盈率为 23.25 倍。对比行业来看，南京医药的估值处于合理偏低区间，核心指标低于行业均值及中位数。
医药流通板块市盈率情况；图源：乐咕乐股网
跳出数字本身，白云山把这次收购放进全国棋盘，寄希望于成为其突破区域瓶颈的关键落子。公告显示，交易通过双方在资本层面、自有医药品种分销渠道建设、中医药领域等各方面合作，优化白云山在华东区域的产业布局，增强医药流通业务竞争优势，并带动医药制造业务增长。
2025 年半年报显示，白云山实现营业总收入 418.35 亿元，同比微增 1.93%；盈利端略显乏力，归母净利润 25.16 亿元、扣非净利润 22.06 亿元，分别下滑 1.31% 和 5.78%。期内经营性净现金流由去年同期的-20.37 亿元扩大至-33.97 亿元，同比下降 66.79%，主要系下属企业货款回收有所下降、采购支出增加。
白云山 2025 年中报分业务营收情况；图源：Wind
分业务来看，白云山大商业 （医药流通） 板块上半年依旧扮演营收支柱角色，占总营收比重近七成，实现销售收入 290 亿元，同比增长 4.25%。出于行业特性与价格挤压，该板块贡献毛利 17.79 亿元，毛利率仅 6.13%，同比再降 0.26 个百分点，净利率估算为 1.19%，且呈连年下滑态势，盈利空间愈发稀薄。
对比之下，南京医药与白云山大商业板块的财务数据，几乎从一个模子里刻出来。上半年营收 279.67 亿元，同比增长 2.7%；毛利率为 5.91%，同比下降 0.25 个百分点；净利率为 1.36%，同比下降 0.1 个百分点，实质反映了医药流通行业低毛利、高周转、盈利稀薄的共性挑战。
如何避免成为下个一心堂？
一心堂减值阴霾尚未完全消散，白云山又把现金撒向同一条赛道，区别是所需资金来源为广药二期基金自有资金，不纳入上市公司合并报表。
2017 年，国内连锁药店进入“ 跑马圈地” 阶段，为布局零售板块、拓展药品销售渠道，白云山看中一心堂西南地区零售终端优势，便斥资 8 亿元、以 19.28 元/股认购其 4149 万股，持股 6.92% 成为第三大股东。
进入 2024 年，随着行业开启淘汰赛、全国药店闭店率达 5.7%，一心堂自身又因线上冲击与盈利能力的急剧恶化，致使其 2024 年归母净利润同比降 79.23%，创上市最差业绩。
一心堂营收及净利润情况，图源：Wind
作为投资方，白云山也受到波及，2024 年在计提 3.86 亿元减值准备后，其针对一心堂的长期股权投资余额还有 4.02 亿元，影响尚未完全出清。年报显示，白云山与联营企业“ 白云山一心堂公司” 的关联交易仅 1.12 亿元，占总交易额比重不足 0.2%。
同为医药流通企业，南京医药如何能独善其身？
二者的区别在于，一心堂的困境部分源于为追求规模而进行的激进门店扩张，导致新店拖累整体利润；南京医药是已相对成熟的区域头部公司，白云山此次属于 “ 搭便车”，可有效减少烧钱的扩张阶段和不确定的培育期带来的负面影响。收购也由广药二期基金而非白云山直接出资，避免了标的业绩波动对母公司报表的冲击。
白云山 A/H 股价格比较，图源：Wind
只是这笔资金再次投向“ 走量难盈利” 的规模支撑型业务，关于现金利用效率的质疑仍难回避—— 从行业属性来看，医药流通本身受集采压价、回款周期长等因素制约，盈利空间狭窄是客观现状，业务更多是维持现金流稳定，难以实现高回报。
交易完成后，南京医药股权格局保持国资主导，南京新工投资集团仍以 44.17% 持股保持控股股东地位，广药系资本正式跻身第二大股东。旧路新走，白云山仍要在医药流通赛道续写规模故事。（本文首发于钛媒体 APP，作者丨曹倩）
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