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证监会的一纸批文，让至正股份（603991.SH） 实控人王强长达五年的 「谋局」 终于抵达终点。
日前，连续亏损六年的塑料制品企业至正股份宣布，其重大资产置换及跨境收购半导体封装材料公司 AAMI 的方案获证监会同意注册批复。交易完成后，至正股份将持有 AAMI 约 99.97% 股权，同时剥离原有高分子材料业务，彻底转型为半导体材料供应商。
作为 《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》 修订后的首单跨境换股案例，该项目被贴上 「政策创新标杆」 的标签。
然而，光环之下，交易方案中精心设计的控制权安排、标的公司下滑的现金流、以及实控人规避业绩承诺的操作，却勾勒出一幅资本玩家 「左手倒右手」 的经典图景。
首单跨境换股通关
至正股份此次重组开创了 A 股市场两项先例。既是新 《战投管理办法》 下首例外资非现金入股，也是首单采用 「资产置换+跨境换股」 组合拳的半导体产业链整合案例。
交易方案显示，公司通过重大资产置换、发行股份及支付现金的方式，直接及间接取得 AAMI 87.47% 股权，并置出全资子公司至正新材料 100% 股权。通过同步回购香港智信持有的 12.49% 股权，最终实现对 AAMI 约 99.97% 控股。
跨境换股的设计成为政策试验田。根据新规，ASMPT 作为港股半导体设备龙头，以其持有的 AAMI 股权认购至正股份增发股份，无需经过商务部审批，直接获得境内上市公司股东身份。交易完成后，ASMPT 全资子公司将持有至正股份约 21.06% 股权，成为第二大股东。
表面看，这是一场多赢的产业整合。至正股份获得全球第四大引线框架供应商，填补国内高端半导体材料空白；ASMPT 通过股权纽带深化中国市场布局；政策制定者则收获了一个跨境资本流动的 「制度样本」。
不过，产业协同的叙事难掩财务数据的异常。AAMI 2024 年净利润同比增长 173% 至 5518.84 万元，但同期经营活动现金流骤降 90.9%，仅 3266.73 万元。这种净利润与现金流严重背离的现象，引发对其盈利质量的质疑。
更值得警惕的是竞争力水平。2024 年 AAMI 毛利率仅 10.42%，显著低于长华科 （24.07%）、三井高科 （15.07%） 等竞争对手。其产品结构中 45% 为低端冲压式框架，而蚀刻式产品占比远低于行业头部企业。
市场反应印证了投资者的谨慎态度。重组方案过会当日，至正股份股价未现预期中的大涨，反而呈现高开低走的趋势。某种程度上，政策光环遇上基本面隐忧，首单跨境换股的示范意义与风险警示同样鲜明。
谋划五年的资本棋局
这场重组的真正主角，是隐身幕后的实控人王强。自 2020 年 5 月以 6.24 亿元收购至正股份 27% 股权取得控制权以来，这位资本玩家便开始编织一张精密的资产置换网络。
入主上市公司的动作早有预谋。在取得控制权仅两个月后，王强便联手智路资本启动对 AAMI 的收购。2020 年 7 月，智路资本设立基金嘉兴景曜，王强控制的领世半导体作为单一 LP 出资 5.8 亿元；智路资本关联方建广资本则设立滁州广泰基金，由滁州国资出资 3.9 亿元。两支基金共同设立 SPV 滁州智合，总出资 10 亿元。
同年 12 月，智路资本通过境内外 SPV 向 AAMI 增资 2 亿美元，取得 55.56% 股权。此时王强已完成关键布局，既掌控上市公司平台，又通过基金架构锁定半导体资产。
随后的资本运作更显娴熟手法。2024 年 3 月 AAMI 滁州工厂投产后，滁州国资立即将基金份额以 4.66 亿元转让给王强控制的领世半导体，实现约 6% 的年化收益退出。半年后，王强再将这部分份额溢价 33% 转售给通富微电等投资者，净赚约 33% 差价。
真正的神来之笔在于规避借壳上市的设计。最初方案中，AAMI 上层基金的 GP 控制权在智路资本手中，若直接交易可能导致至正股份实控人变更，触发借壳审查。王强的解决方案是，先由旗下非上市公司先进半导体收购智路资本的 GP 权益，将 AAMI 控制权纳入自身体系，再注入上市公司。这样使得交易在同一实控人框架内完成，避免了因交易导致的实控人变更，从而不构成借壳上市。王强选择推动重组的时间点也很巧妙。王强 2020 年 5 月取得控制权，至 2024 年 10 月启动重组，恰好跨过 36 个月红线。
交易中的估值魔术同样精妙。AAMI 采用市场法评估值为 35.26 亿元，较净资产溢价 18.88%。这使王强控制的交易对手方领先半导体和先进半导体，巧妙规避了强制业绩承诺要求。根据规定，市场法不属于强制规定需要进行业绩承诺的评估方法，所以至正股份在交易对手包含实控人的情况下，也没有设置业绩承诺。
回过头来看，至正股份重组落地只是时间问题，但其收购的半导体资产能否真正兑现 「设备+材料」 的半导体故事，还是资深 「炒壳」 玩家王强精心包装的又一件 「壳」 资产？一切都需静待时间验证。（本文首发钛媒体 App，作者 | 周健，编辑 | 曹晟源）
