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截至 8 月 15 日，英伟达收盘市值达到 4.4 万亿美元。作为全球第一家突破 4 万亿美元市值大关的公司，英伟达似乎看不到尽头。
华尔街有 58 位分析师给予 「买入」 评级，平均目标价指向 5.2 万亿美元市值。
5 万亿美元，是现阶段科技巨头市值的上限，还是英伟达新的起点？
英伟达的天价市值，来源于其 AI 芯片的绝对垄断地位带来的优异财务表现。英伟达几乎垄断了生成式 AI 训练的底层算力市场，其 GPU 芯片和专有 CUDA 平台成为 OpenAI、Meta、Google 等巨头的唯一选择。
在过去三年，英伟达营收和利润出现爆发式增长，股价上涨 20 倍后，当下前瞻市盈率也只有 38 倍。其毛利率高达 75%，超越苹果（毛利率 45%）、微软（毛利率 68%） 等科技巨头，主要得益于高端芯片的高溢价。
一切恰如鲜花着锦，烈火烹油。但花无百日红。
不妨回顾一下历届科技公司市值登顶的历史。
PC 互联网时代，最具代表性的公司，硬件为英特尔，其市值巅峰 5000 亿美元；软件为微软，市值巅峰 6000 亿美元 （截至 2000 年）。
移动互联网时代，硬件代表公司苹果 （其软件也超强，但硬件收入占比更高），市值巅峰为 2 万亿美元；软件代表公司亚马逊，市值巅峰为 1.7 万亿美元 （截至 2020 年）。
生成式 AI 时代，硬件代表公司英伟达，市值目前已突破 4 万亿美元。软件代表公司是 OpenAI，目前没有上市，一级市场的估值达到 5000 亿美元。
OpenAI 如果 IPO，二级市场还会拔一波估值。看看 Circle，Figma 等明星科技股就知道，OpenAI 市值达到万亿美元这一量级，是符合预期的。
不难看出，每一次技术进步，都会让一批公司的市值上一个台阶；而硬件与软件最具代表性的龙头公司，市值处于同一量级。再细看龙头公司市值登顶的时点，往往领先于其业绩达到阶段性顶点。这是资本市场前瞻性的体现。
在新的科技变革来临之际，能够成功转型升级的公司，就能保证市值继续向上一个量级攀升，微软是目前最成功的案例。
但硬件比软件要困难得多，其原因也不难理解，毕竟硬件有更多物理资产，更高的重置成本。
曾经的芯片龙头英特尔，如今已是英雄迟暮，雄风不再。
早在 1999 年，英特尔凭借着在 PC 和服务器处理器市场的双丰收，市值一路飙升，最高突破 5000 亿美元，成为了半导体行业当之无愧的王者。
当时奔腾处理器、X86 等名词，风头不比现在的 GPU、CUDA 逊色，「Intel Inside」 更是家喻户晓。
尽管之后的 20 多年来，英特尔公司仍保持有较强的产品力，业绩也阶段性有所增长，但市值早早领先于业绩见顶。目前，英特尔市值仅 1000 亿美元出头。
如果说英特尔的例子过于遥远，不妨看看当下的宁德时代。
五年前，宁德时代 500 亿元人民币收入，50 亿元利润的时候，分析师们把计算器拍到冒烟，断定其五年后净利润能达到 500 亿元，二级市场当时就兑现了 1 万亿元的市值。
五年后，宁德时代确实达到了分析师的期望，净利润 500 亿元。市值呢，仍然是 1 万亿元出头。
如果宁德时代净利润到了 1000 亿元，市值有没有可能仍然在 1 万亿元这个量级？不排除这个可能，10 倍市盈率的成熟型企业，资本市场上比比皆是，一句 「没有成长性/想象空间」 即可解释。
净利润从 50 亿元增长到 1000 亿元，市值居然有可能不变，背后是市盈率从 200 倍降到 10 倍。这体现了资本市场的估值特点。高成长的时候给高估值，甚至一步到位，按终局定市值。而高位接盘侠就必须为日后漫长的填坑岁月买单了。
有经验的投资者都知道，在投资中，追求模糊的正确，不在于多或少几十个百分点，谁都不可能精确地抄底逃顶；而在于抓住大的机会，不犯数量级的错误。
这需要既要有想象力，敢在高成长的时候接受一定的高估值；又要有终局思维，看到最后的净利润以及对应的市值上限。
英伟达的市值逼近 5 万亿美元之后，还能继续向上突破，跨入另一个量级吗？
那就是冲击 10 万亿美元。
从硬件龙头公司的历史来看，如果历届科技公司市值登顶的 「规律」 继续生效，英伟达的利润还可以增长，但市值未必。
目前大厂都在搞 AI 军备竞赛，资本支出数额惊人。META，微软，谷歌，亚马逊等巨头今年在 AI 基础设施上的投资将达 4000 亿美金，接近整个欧洲的国防开支。这也是英伟达扶摇直上的重要推手。
但资本是逐利的，股东是要看到回报的，硬件巨大的开支最终要从软件端变现。如果接下来的财报，股东回报不理想，它们还会维持这么高的投入吗？华尔街也在担忧，AI 军备竞赛是在透支，巨头投入难以为继。
就算巨头继续投入，英伟达利润还会增长，但二级市场还会给予较高估值吗？毕竟，生成式 AI 的超级大牛市已经三年了，技术突破带来的惊艳效应逐步递减，市场应用带来的经济效应尚未兑现。
树不可能长到天上。没有软件达到 5 万亿美元，硬件怎么继续涨市值？说到底，英伟达只是卖铲子的，卖铲子可以赚钱，但不能赚到超过淘金客。
生成式 AI 的软件龙头 OpenAI，目前营收仅百亿美元规模，就算参照 AI 应用龙头 Palantir，40 亿美元营收给到 4000 亿美元市值，那也仍只有 1 万亿美元市值。硬件龙头想在目前的阶段突破 5 万亿美元市值，还是得等等软件龙头。
下一个物理 AI 时代，可见的大赛道智能驾驶，倒是有着更大的市场想象空间，10 万亿美元巨头更有可能出自于此，硬件龙头目前来看特斯拉最有希望。
再下一个大赛道，具身智能/人形机器人，则可能是有史以来最大的赛道，届时产生 20 万亿美元的巨头也不意外。
英伟达也在布局智驾和具身智能了。想要突破 5 万亿美元量级更上一层楼，恐怕还是得等这两个更大的赛道跑通。
（本文首发于巴伦中文网，作者 | 胡润峰 ）
