日债崩盘，美债 「受伤」

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作者 | 丁萍

头图 | AI 生图

近期，美债收益率再次飙升，30 年期美债收益率突破 5%，10 年期美债收益率突破 4.6%。这波飙升背后，可谓 「内外夹击」。

首先，是信用评级的 「警钟」。5 月 15 日，国际三大评级机构之一的穆迪 （Moody's）将美国主权信用评级从 Aaa 下调至 Aa1，理由是联邦债务规模和利息支付比例持续攀升，财政状况令人忧心；

接着是 5 月 22 日，由共和党主导的众议院以微弱优势通过了被称为 「美丽大法案」 的财政议案。名字虽然动听，但代价不菲——根据国会预算办公室 （CBO）的测算，这项法案预计将在未来十年新增约 4 万亿美元联邦债务，无疑让市场对美国财政可持续性的担忧再度升级。

更意想不到的 「助攻」 来自海外——高盛最新报告指出，日本长期国债收益率的 「崩盘式」 上涨，成为推高美债收益率的 「幕后黑手」 之一。

问题来了，日债为何会 「崩盘」？又是如何 「拖累」 美债的？

日债为何会爆发危机？

除了美债收益率一路走高，日债收益率也在飙升，如日本 40 年期国债收益率最高至 3.7%，创下历史新高。

大家都知道，国债价格和收益率是呈反向关系的，现在日债收益率大涨，意味着日债价格下跌，背后反映的是供给过剩，没多少资金愿意继续购买日债，甚至可能出现抛售行为。

5 月 20 日，日本新发 20 年期日本国债拍卖结果惨淡，投标倍数仅为 2.5 倍，是自 2012 年以来的最低水平。投标倍数越高，说明市场对该期国债需求旺盛，投资者愿意积极认购，反之就是需求萎靡；更糟糕的是，尾差 （即平均价格与最低接受价格之间的差距）飙升至 1.14，为 1987 年以来最高水平。尾差大说明市场对国债价格的认同存在很大分歧，需求明显低迷。

起因何在？

5 月 19 日，日本首相石破茂公开表示，日本财政状况 「比希腊还糟糕」。数据显示，日本债务/GDP 比率已超 250%，远高于希腊债务危机时的 180%。

外围进一步催化了市场情绪——市场担忧在这场关税谈判中日元可能面临被动升值，也就是日元有可能会继续加息。

显然，日债危机是在最近一周 「表面爆发」 的，但其风险积累早在 2024 年就已逐步显现。

自 2024 年 8 月以来，作为日债最大买家 （日本央行目前持有日本国债市场 52% 的份额，是日本国债最大的买家）的日本央行一直在逐步减少日本国债购买额，并计划到 2026 年 1 月至 3 月将购买额降至每月 3 万亿日元左右。

日本央行之所以开始缩减日债，根本原因在于其多年超宽松政策所带来的副作用逐步显现——核心通胀率已超过 3%，明显高于日本央行设定的 2% 目标，这一通胀压力促使日本央行的货币政策发生转变。2024 年 3 月，日本央行正式宣布结束长达八年的负利率政策，将政策利率上调至 0% 至 0.1% 区间；2024 年 7 月和 2025 年 1 月，日本央行再次加息，最终将政策利率上调至 0.5%。

在日债市场上，除了日本央行之外，保险公司和养老金等本土大型机构一直是最重要的买方力量，尤其在超长期国债 （如 30 年、40 年期）领域。但随着利率持续上升，这些机构的购债意愿明显减弱，市场甚至出现了被称为 「买方罢工」 的现象。

2025 年，虽然有金融监管政策鼓励保险公司增持超长期国债，以满足久期匹配和资本监管要求，但实际效果有限。多数险资和养老金在完成基本配置后，因担忧进一步亏损，选择观望或调整久期策略，买债热情明显退潮。这种局面就导致日本长期和超长期国债的需求下降，市场供需失衡加剧，日债收益率大幅上行。

日债崩盘如何影响美债？

一方面，日本是全球第二大债市，又是美债最大的海外持有国——截至 2025 年 3 月，日本持有美国国债的规模为 1.1308 万亿美元。日本国债市场若出现危机，日本政府和金融机构 （如银行、寿险、养老基金）可能会被迫大规模买入本国国债。为了筹集资金，这些机构很可能会抛售手中的美债等海外资产，直接对美债市场造成抛压，推高美债收益率；

另一方面，日债收益率的飙升，推动了全球长期国债的 「期限溢价」，即投资者要求更高回报以补偿风险。假如你是一个全球投资者，看到日本国债市场大幅下跌，你可能会担心其他国家的长期国债也有类似风险，于是你买长期债券的时候就会要求更高的回报，这样一来，美国等其他国家的长期国债收益率也会被 「带高」。

除此之外，日本一直因超低利率成为全球套息交易的 「资金来源地」——投资者借入低息日元，投向美国等高收益市场以赚取利差。一旦日本利率迅速上升，这种套利空间将大幅收窄甚至消失，部分投资者可能选择撤回资金，回流日本本土，这就导致美欧市场的流动性趋紧，资金面压力加大。

可以说，日债危机不仅仅是日本的风险，也是全球债市，尤其是美债市场的 「外部扰动因子」。

那么，日债危机能否得到解除呢？

短期来看，日债市场可能会有反弹。例如，日本政府可能会 「指导」 国有机构 （如日本邮政、政府养老投资基金 GPIF 等）大规模买入本国国债，来平抑市场动荡。

理论上，国债具备避险属性，在降息预期增强时更具吸引力。但当前日本基准利率仅为 0.5%，降息空间有限，即货币政策支持能力受限。

从长期视角看，若日本经济持续增长，政府财政收入增加，债务可持续性增强，市场对国债违约的担忧可能会减轻，投资者也更愿意持有国债。但现实中，日本正面临财政恶化和通胀压力的双重挑战，日债 「彻底反转」 前景依旧不明朗。

对于通过 QDII 基金或相关理财产品 （境内账户+人民币）布局美债的投资者而言，这种日债引发的 「外部拖累」 值得高度谨慎。

投资美债的几个 「雷区」

作为普通投资者，我们投资美债通常有两种方式。一种是通过境外券商或银行直接购买美债 （境外账户+美元）。例如，北京银行的美元日日开账户，年化利率超过 4%。但需要注意的是，当我们将美元兑换成人民币时，会产生大约 0.5% 的兑换成本。如果你还要将美元兑换为人民币时，又会有另外 0.5% 的兑换费用。也就是说，换汇成本大约为 1%，这部分成本几乎是固定的。

实际上我们最需要关注的是汇率波动的风险。最佳做法是，在人民币升值 （如美元兑人民币汇率低于 7.2）时兑现美元，在人民币贬值 （如美元兑人民币汇率高于 7.35）时兑换人民币。如果我们在美元兑人民币汇率为 7.4 时兑换美元，而现在汇率已降至 7.17（截至 5 月 26 日），那么就会面临约 3% 的汇率损失。再加上前面提到的换汇成本，最后美债的利差就会被完全 「抹平」，甚至可能会出现亏损。

如何看待接下来的人民币汇率走势？

市场总有一种声音认为我们会通过贬值来缓解出口压力，但实际上汇率贬值并不总能刺激出口，升值也不一定会影响出口，因为中国是 「双向依赖」 的贸易模式——中国不仅是全球最大的出口国之一，也是重要的进口国。换句话说，人民币升值虽然可能让中国商品在国际市场上看起来更贵，但也意味着进口原材料和能源的成本下降，反而能够压缩出口商品的生产成本。

在此前妙投的专栏 《人民币压不住了？》 中也提到，美元兑人民币汇率短期内大概率将在 7.1 至 7.3 区间内震荡，除非出现突发性的外部冲击事件——例如大规模贸易摩擦 （如征收高额关税） 或地缘政治局势急剧恶化——人民币才有可能出现一定幅度的贬值。但即便如此，在政策工具与管理框架存在的前提下，人民币汇率突破 7.5 的可能性依然较小。

第二种方式是通过 QDII 基金或相关理财产品 （境内账户+人民币）投资美债，这种方式不涉及外汇兑换，因此无需担心汇率波动的风险，也没有汇兑成本。但近期美债市场出现了较大幅度的下跌，我们的美债基金自然也会受到明显的影响。

短期来看，长期美债的风险依然较大。无论是穆迪下调美国信用评级、6 月到期的 6 万亿美债，还是日债崩盘对市场的 「拖累」，都使得美债的风险不容忽视。接下来，我们需要重点关注 10 年期和 30 年期美债的拍卖情况（通常每月各进行一次），以此判断市场对长期美债的实际需求。

免责声明：本文内容仅供参照，文内信息或所表达的意见不构成任何投资建议，请读者谨慎作出投资决策。

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近期，美债收益率再次飙升，30 年期美债收益率突破 5%，10 年期美债收益率突破 4.6%。这波飙升背后，可谓 「内外夹击」。

首先，是信用评级的 「警钟」。5 月 15 日，国际三大评级机构之一的穆迪 （Moody's）将美国主权信用评级从 Aaa 下调至 Aa1，理由是联邦债务规模和利息支付比例持续攀升，财政状况令人忧心；

接着是 5 月 22 日，由共和党主导的众议院以微弱优势通过了被称为 「美丽大法案」 的财政议案。名字虽然动听，但代价不菲——根据国会预算办公室 （CBO）的测算，这项法案预计将在未来十年新增约 4 万亿美元联邦债务，无疑让市场对美国财政可持续性的担忧再度升级。

更意想不到的 「助攻」 来自海外——高盛最新报告指出，日本长期国债收益率的 「崩盘式」 上涨，成为推高美债收益率的 「幕后黑手」 之一。

问题来了，日债为何会 「崩盘」？又是如何 「拖累」 美债的？

日债为何会爆发危机？

除了美债收益率一路走高，日债收益率也在飙升，如日本 40 年期国债收益率最高至 3.7%，创下历史新高。

大家都知道，国债价格和收益率是呈反向关系的，现在日债收益率大涨，意味着日债价格下跌，背后反映的是供给过剩，没多少资金愿意继续购买日债，甚至可能出现抛售行为。

5 月 20 日，日本新发 20 年期日本国债拍卖结果惨淡，投标倍数仅为 2.5 倍，是自 2012 年以来的最低水平。投标倍数越高，说明市场对该期国债需求旺盛，投资者愿意积极认购，反之就是需求萎靡；更糟糕的是，尾差 （即平均价格与最低接受价格之间的差距）飙升至 1.14，为 1987 年以来最高水平。尾差大说明市场对国债价格的认同存在很大分歧，需求明显低迷。

起因何在？

5 月 19 日，日本首相石破茂公开表示，日本财政状况 「比希腊还糟糕」。数据显示，日本债务/GDP 比率已超 250%，远高于希腊债务危机时的 180%。

外围进一步催化了市场情绪——市场担忧在这场关税谈判中日元可能面临被动升值，也就是日元有可能会继续加息。

显然，日债危机是在最近一周 「表面爆发」 的，但其风险积累早在 2024 年就已逐步显现。

自 2024 年 8 月以来，作为日债最大买家 （日本央行目前持有日本国债市场 52% 的份额，是日本国债最大的买家）的日本央行一直在逐步减少日本国债购买额，并计划到 2026 年 1 月至 3 月将购买额降至每月 3 万亿日元左右。

日本央行之所以开始缩减日债，根本原因在于其多年超宽松政策所带来的副作用逐步显现——核心通胀率已超过 3%，明显高于日本央行设定的 2% 目标，这一通胀压力促使日本央行的货币政策发生转变。2024 年 3 月，日本央行正式宣布结束长达八年的负利率政策，将政策利率上调至 0% 至 0.1% 区间；2024 年 7 月和 2025 年 1 月，日本央行再次加息，最终将政策利率上调至 0.5%。

在日债市场上，除了日本央行之外，保险公司和养老金等本土大型机构一直是最重要的买方力量，尤其在超长期国债 （如 30 年、40 年期）领域。但随着利率持续上升，这些机构的购债意愿明显减弱，市场甚至出现了被称为 「买方罢工」 的现象。

2025 年，虽然有金融监管政策鼓励保险公司增持超长期国债，以满足久期匹配和资本监管要求，但实际效果有限。多数险资和养老金在完成基本配置后，因担忧进一步亏损，选择观望或调整久期策略，买债热情明显退潮。这种局面就导致日本长期和超长期国债的需求下降，市场供需失衡加剧，日债收益率大幅上行。

日债崩盘如何影响美债？

一方面，日本是全球第二大债市，又是美债最大的海外持有国——截至 2025 年 3 月，日本持有美国国债的规模为 1.1308 万亿美元。日本国债市场若出现危机，日本政府和金融机构 （如银行、寿险、养老基金）可能会被迫大规模买入本国国债。为了筹集资金，这些机构很可能会抛售手中的美债等海外资产，直接对美债市场造成抛压，推高美债收益率；

另一方面，日债收益率的飙升，推动了全球长期国债的 「期限溢价」，即投资者要求更高回报以补偿风险。假如你是一个全球投资者，看到日本国债市场大幅下跌，你可能会担心其他国家的长期国债也有类似风险，于是你买长期债券的时候就会要求更高的回报，这样一来，美国等其他国家的长期国债收益率也会被 「带高」。

除此之外，日本一直因超低利率成为全球套息交易的 「资金来源地」——投资者借入低息日元，投向美国等高收益市场以赚取利差。一旦日本利率迅速上升，这种套利空间将大幅收窄甚至消失，部分投资者可能选择撤回资金，回流日本本土，这就导致美欧市场的流动性趋紧，资金面压力加大。

可以说，日债危机不仅仅是日本的风险，也是全球债市，尤其是美债市场的 「外部扰动因子」。

那么，日债危机能否得到解除呢？

短期来看，日债市场可能会有反弹。例如，日本政府可能会 「指导」 国有机构 （如日本邮政、政府养老投资基金 GPIF 等）大规模买入本国国债，来平抑市场动荡。

理论上，国债具备避险属性，在降息预期增强时更具吸引力。但当前日本基准利率仅为 0.5%，降息空间有限，即货币政策支持能力受限。

从长期视角看，若日本经济持续增长，政府财政收入增加，债务可持续性增强，市场对国债违约的担忧可能会减轻，投资者也更愿意持有国债。但现实中，日本正面临财政恶化和通胀压力的双重挑战，日债 「彻底反转」 前景依旧不明朗。

对于通过 QDII 基金或相关理财产品 （境内账户+人民币）布局美债的投资者而言，这种日债引发的 「外部拖累」 值得高度谨慎。

投资美债的几个 「雷区」

作为普通投资者，我们投资美债通常有两种方式。一种是通过境外券商或银行直接购买美债 （境外账户+美元）。例如，北京银行的美元日日开账户，年化利率超过 4%。但需要注意的是，当我们将美元兑换成人民币时，会产生大约 0.5% 的兑换成本。如果你还要将美元兑换为人民币时，又会有另外 0.5% 的兑换费用。也就是说，换汇成本大约为 1%，这部分成本几乎是固定的。

实际上我们最需要关注的是汇率波动的风险。最佳做法是，在人民币升值 （如美元兑人民币汇率低于 7.2）时兑现美元，在人民币贬值 （如美元兑人民币汇率高于 7.35）时兑换人民币。如果我们在美元兑人民币汇率为 7.4 时兑换美元，而现在汇率已降至 7.17（截至 5 月 26 日），那么就会面临约 3% 的汇率损失。再加上前面提到的换汇成本，最后美债的利差就会被完全 「抹平」，甚至可能会出现亏损。

如何看待接下来的人民币汇率走势？

市场总有一种声音认为我们会通过贬值来缓解出口压力，但实际上汇率贬值并不总能刺激出口，升值也不一定会影响出口，因为中国是 「双向依赖」 的贸易模式——中国不仅是全球最大的出口国之一，也是重要的进口国。换句话说，人民币升值虽然可能让中国商品在国际市场上看起来更贵，但也意味着进口原材料和能源的成本下降，反而能够压缩出口商品的生产成本。

在此前妙投的专栏 《人民币压不住了？》 中也提到，美元兑人民币汇率短期内大概率将在 7.1 至 7.3 区间内震荡，除非出现突发性的外部冲击事件——例如大规模贸易摩擦 （如征收高额关税） 或地缘政治局势急剧恶化——人民币才有可能出现一定幅度的贬值。但即便如此，在政策工具与管理框架存在的前提下，人民币汇率突破 7.5 的可能性依然较小。

第二种方式是通过 QDII 基金或相关理财产品 （境内账户+人民币）投资美债，这种方式不涉及外汇兑换，因此无需担心汇率波动的风险，也没有汇兑成本。但近期美债市场出现了较大幅度的下跌，我们的美债基金自然也会受到明显的影响。

短期来看，长期美债的风险依然较大。无论是穆迪下调美国信用评级、6 月到期的 6 万亿美债，还是日债崩盘对市场的 「拖累」，都使得美债的风险不容忽视。接下来，我们需要重点关注 10 年期和 30 年期美债的拍卖情况（通常每月各进行一次），以此判断市场对长期美债的实际需求。

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