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5 月 22 日晚，宏创控股（002379.SZ） 公告称，公司拟发行股份购买魏桥铝电等持有的宏拓实业 100% 股权，交易作价为 635.18 亿元。本次交易构成重大资产重组，不构成重组上市。
此次重组发行价较昨日收盘价折价 55%，伴随巨量股份的发行，中小股东权益将被大幅稀释。而此次溢价收购并未设置业绩承诺，也为日后埋下风险。或受重组消息影响，宏创控股今日股价大跌超 9%，市值 122.73 亿元。
此次 「蛇吞象」 式并购，实为 「魏桥系」 内部资产腾挪，通过重组，宏创控股的股权高度集中于 「魏桥系」 手中，而将估值、流动性较低的港股资产装入 A 股上市公司体内，无疑为估值变现提供了更大的操作空间。
折价 55% 增发 10 倍股份，「魏桥系」 一股独大
早在 2025 年 1 月 6 日，宏创控股已将本次发行股份购买资产的发行价格定为 5.34 元/股，不低于定价基准日前 120 个交易日的上市公司股票交易均价的 80%。该发行价较 5 月 22 日收盘价 （11.92 元） 折价 55.2%。
本次发行数量 11,894,744,449 股，占发行后上市公司总股本的比例为 91.28%。截至目前，宏创控股股本总额为 1,136,373,753 股，也就是说，本次重组发行股份数量是当前总股本的 10.47 倍。
通过本次重组，魏桥铝电持股比例达 86.98%，形成绝对控股地位。然而，特定对象以较低成本获得大量股份，意味着中小股东的权益被大幅稀释，利益空间受到挤压，难以对公司重大事项 （如分红政策、关联交易等） 施加有效影响。
来源：公告
「贵司正在进行中的重大资产重组方案中，有没有考虑宏创控股原中小股东的权益，如果过多或超多发行股份收购宏拓资产，是否得不到证监会批准？」 曾有投资者表达对公司大量增发股份的担忧。
宏创股份本次重组，只通过发行股份的方式购买资产，交易不涉及现金支付及募集配套资金。在定价确定的基础上，发行多少股份，由估值决定。
早在 2023 年 12 月，天津聚信、济南嘉汇等 8 名战略投资者累计以 29.626 亿元对价认购宏拓实业新资本，合计持有宏拓实业约 4.71% 的股权。据此计算，彼时宏拓实业估值达到 629 亿元。此时重组若对标的估值较低，显然没法对战投交代。
根据最新披露的重组草案，评估宏拓实业 100% 股权估值为 635.18 亿元，增值率 48.62%，较此前战投入股时的估值还略有增值。
那么宏创控股为何不选择现金支付？截至 2025 年一季度，公司账面货币资金 3.85 亿元，还有超 1 亿元的短期债务，能拿出的现金屈指可数，全额支付 635.18 亿元收购对价更是天方夜谭。
那么公司为何不以配套融资的方式筹集部分现金对价呢？这或许与前次募投项目的暂缓实施有关。
2023 年 7 月，宏创控股完成 8 亿元定增，募资净额 7.86 亿元，其中 5.5 亿元用于 「利用回收铝年产 10 万吨高精铝深加工项目」，2.36 亿元用于补充流动资金。截至 2024 年 12 月 31 日，「10 万吨高精铝深加工项目」 尚未开工建设，也未投入募集资金，公司对本次募集资金投资项目重新论证并暂缓实施。
上述项目暂缓的原因，系 2023 年以来，公司所处的铝加工行业景气度有所下滑，铝消费增速放缓，行业竞争加剧，多数产品加工费处于历史低位，下游需求表现不及预期，募集资金投资项目对应的市场环境有所变化，导致公司项目投资建设的速度有所放缓。
635 亿资产弃港回 A，标的无业绩承诺
长久以来，港股市场因流动性等方面限制，相较于 A 股有存在一定折价。Wind 数据显示，截至 24/12/27 恒生沪深港通 AH 股溢价指数为 143.93，意味着当下两地上市的公司在港股市场的折价程度较大，估值更低。
根据 《百亿宏创控股鲸吞估值 600 亿关联公司，世界铝王资产大腾挪》，此次重组实际上是 「魏桥系」 张波家族的左手倒右手行为，意在将估值较低的港股资产装进 A 股上市公司，从而实现估值的飞跃。
宏创控股主要从事铝加工业务，业务构成及盈利增长点较为单一，业务受国内终端需求景气度影响较大，已持续两年亏损，2023 年、2024 年净利润分别为-1.45 亿元、-0.69 亿元。
宏创控股曾表示，公司业绩增长面临客观瓶颈，亟需通过并购重组实现转型升级。本次交易完成后，上市公司将从单一的铝加工业务供应商快速成长为涵盖电解铝、氧化铝及铝深加工的全产业链龙头上市公司，有利于上市公司增强持续经营能力。
宏拓实业是港股上市公司中国宏桥的核心资产，是全球领先的铝产品制造商，全球最大的电解铝生产商之一。从报表情况看，宏拓实业盈利能力不俗，2024 年实现营业收入 1492.89 亿元，归母净利润为 181.53 亿元。
值得注意的是，本次重组并未设置业绩补偿、减值补偿承诺。若宏拓实业注入的资产未能在短期内实现预期收益，发行股份数量庞大会直接导致每股收益摊薄。
此外，由于标的本身的高负债，重组后也将推高宏创控股的负债率。公告显示，本次交易完成后，上市公司资产负债率从 37.33% 上升至 58.62%。
据重组草案披露，宏拓实业资产负债率远高于同行可比上市公司。2024 年焦作万方、云铝股份、天山铝业、中国铝业资产负债率分别为 22.64%、23.28%、52.74%、48.10%，且负债率较 2023 年均有不同程度下降；同期，宏拓实业的资产负债率为 59.31%，较 2023 年增长 1.03 个百分点。
宏拓实业资产负债率高于同行的原因，系标的公司报告期内进行沾化氧化铝产能及云南电解铝产能建设存在项目资金投入需求等原因。
据了解，早在 2019 年，中国宏桥就启动了云南绿色铝创新产业园暨 200 万吨绿色水电铝项目，希望依托云南丰富水电资源优势发展铝产业。但由于此前因云南水电供应不足，中国宏桥的产能搬迁计划被推迟。
宏创控股也在公告中提示，电解铝生产耗电量大，电力成本占总成本的比重高。电力价格受到煤炭价格、枯丰水期交替、市场化交易等多种因素影响，因此仍存在因电力价格波动对经营业绩造成影响的风险。（本文首发钛媒体 App，作者 | 马琼，编辑 | 曹晟源）
