文 | 湘股策，作者 | 凡不烦
时隔十年，湘财证券、大智慧再续前缘。
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3 月 17 日，湘财证券的母公司湘财股份 （600095.SH） 发布公告称，公司拟以定增换股方式吸收合并大智慧 （601519.SH），并募集配套资金。
这并非湘财证券和大智慧首次共同出现在市场视野里。
十年前，2015 年 1 月，大智慧拟作价 85 亿元收购湘财证券，在业内首倡“ 流量+牌照” 的互联网券商模式。该方案原本证监会有条件通过，可惜因大智慧涉嫌信披违规，最终未能付诸实施。
反倒是当年落后一步的东方财富 （300059.SZ），于 2015 年 12 月完成对同信证券的收购，后在 2016 年完成更名与整合，率先构建了“ 流量+牌照” 模式。
如今，东方财富已登顶互联网券商龙头，总市值超过 3000 亿元。
湘财股份和大智慧则在岁月蹉跎之后，想要再续前缘。时过境迁，这场迟到的“ 联姻”，能否复制东方财富的腾飞之路？
23 万户股东 （大智慧约 13 万户，湘财约 10 万户），没有谁不想知道答案。
十年之后，再谈“ 联姻”
草蛇灰线，伏脉千里。看似突然的合并，实则早在十年前就埋下了伏笔。
2015 年 1 月，大智慧宣布拟以“ 现金+股份” 的方式作价 85 亿元收购湘财证券 100% 股权，意图打造“ 流量+牌照” 模式，成为首家拥有全牌照的互联网券商。
同时，拟募集配套资金 27 亿元，用于湘财证券的资本补充。
若计划顺利进行，大智慧将通过收购获得券商牌照，整合其亿级用户资源与湘财证券的线下经纪业务网络，打造“ 金融数据+券商业务” 的一站式互联网金融服务平台。
而湘财证券则借此实现曲线上市，避开 IPO 排队周期，补充高达 27 个亿资本金以拓展创新业务。
这份“ 双赢” 的计划，最终“ 匡了瓢”。
2015 年 4 月 17 日，大智慧收购湘财证券的重组方案获证监会“ 有条件通过”，形势一片大好。
天有不测风云。两周过后，4 月 30 日，大智慧因涉嫌信披违规遭立案调查。
最终，此次收购于 2016 年 3 月终止。
此后，大智慧因连续亏损和虚假陈述诉讼陷入经营危机，无力再推动并购计划。
不过，湘财方面，准确地说，是其背后的新湖系却并不打算就此放弃，而是“ 反客为主”，接过了并购的主导权。
早在 2007 年，湘财证券就已被新湖系黄伟收入囊中。
2017 年 6 月，黄伟通过新湖集团以 17.2 亿元受让张长虹持有的 4 亿股股份，成为大智慧的二股东 （持股占比 20.12%）。
2020 年，湘财证券借壳新湖系旗下哈高科实现上市，哈高科更名为“ 湘财股份”。
就在更名前，湘财股份斥资 26.74 亿元收购了新湖集团持有的大智慧 2.98 亿股股份 （持股占比 15%）。
通过这次收购，湘财股份取代新湖集团，成为大智慧的二股东，新湖系也完成“ 左手倒右手” 的内部资本循环。
当时，湘股策 （xiangguce） 曾推测，其意欲将大智慧收入囊中 （详见 《哈高科更名湘财股份，暗藏吸收合并大智慧野心》）。
只不过，此后湘财股份和大智慧的相处或许不算愉快。
2023 年 8 月起，湘财股份开启了对大智慧的连续减持。
截至 2024 年 12 月 3 日，湘财股份已累计减持 4450.2 万股，持股降至 2.54 亿股，持股比例为 12.66%。
2024 年 12 月 6 日，湘财股份公告称，为了“ 提高资产使用效率和流动性”，拟通过集中竞价、大宗交易及协议转让等方式减持所持大智慧股份，交易价格不低于 9 元/股。
微妙之处在于，此次对减持股份数量的定义是“ 不超过公司持有的大智慧股票数量”。
言下之意，不排除清仓式减持的可能。这也引发了市场对于双方“ 分道扬镳” 的猜测。
直到 2025 年 2 月 15 日，大智慧还公告称，湘财股份拟 3 个月内减持不超过 1% 股份 （2003 万股）。
然而，在短短一个月后，事情却发生了 180 度大反转。
2025 年 3 月 17 日，湘财股份宣布，拟向大智慧全体 A 股换股股东发行股票，换股吸收合并大智慧，并发行 A 股股票募集配套资金。
业绩承压，抱团取暖
虽然具体方案尚未出台，但此次吸收合并应该是湘财股份、大智慧的现实抉择。毕竟，这些年来，大家过得都不容易。
曾几何时，大智慧与同花顺、东方财富、和讯、中金在线还处于一个用户量级。
只是今时不同往日，和讯、中金在线已日渐边缘化；同花顺，通过流量变现成为 C 端霸主；东方财富，通过牌照整合战略成为了千亿市值互联网券商巨头。
值得一提的是，2015 年大智慧拟并购湘财，在业内首倡“ 流量+牌照” 的互联网券商模式。
如果成功，大智慧就是现在东财的样子。2015 年 2 月才动手收购同信证券的东方财富，撑死也就是大智慧第二。
可惜，企业发展没有如果。后来的大智慧明显掉队，在战略摇摆中错失转型窗口。
如今，大智慧月活用户已远低于东方财富、同花顺，流量优势逐渐丧失。根据易观千帆数据，今年 2 月，同花顺、东方财富、大智慧的月活人数分别为 3502.21 万人、1721.86 万人、1176.61 万人。
更惨淡的是业绩表现，大智慧近年来也与东方财富、同花顺拉开巨大差距。
从 2011 年上市至 2023 年，大智慧扣非净利润累计亏损接近 36 亿元。随着 2024 年预亏，大智慧将连亏三年，面临退市危局。
对比东方财富 （2024 年盈利 96.10 亿元）、同花顺 （2024 年盈利 18.23 亿元），大智慧在金融信息服务领域的竞争力显著落后。
再看湘财股份，也好不到哪里去。
2020 年湘财证券借壳上市之后，业绩表现波动剧烈。
作为湘财股份的主要盈利主体，2022 年—2024 年湘财证券净利润分别为 0.39 亿元、2.44 亿元、2.15 亿元 （未经审计），同比变动幅度分别为-94.36%、+523.44%、-21.53%。
理论上，若此次湘财股份、大智慧合并成功，湘财股份可通过大智慧的流量入口实现低成本获客；而大智慧的亏损业务也将被整合至湘财股份，可能通过财务并表缓解大智慧单独退市风险。
本质上，还是当年的“ 流量+牌照” 模式。
但在实操层面，当前用户导流向有效交易客户的转化面临多重结构性挑战。
艾瑞咨询数据显示，证券类 APP 用户转化率中枢长期维持在 3.5%—4.8%。
此外，东方财富凭借超 3500 万 MAU 和“ 东方财富网+天天基金网” 的生态闭环，已占据用户心智制高点，互联网券商龙头的地位难以撼动。
失去了十年之后，湘财+大智慧的追赶变得更加艰难。
满仓质押，被动自救
与十年前主动求发展相比，此次合并可能是举步维艰的新湖系不得不采取的自救举动。
新湖系由浙商黄伟创立，以房地产和金融为核心，横跨资源、生物制药、化工等多个领域，并通过控股绍兴百大 （后更名新湖创业）、哈高科 （现湘财股份）、新湖中宝 （现衢州发展） 三家上市公司，形成“ 地产+金融” 双主业架构。
然而，2018 年后，随着房地产行业调整叠加金融板块风险暴露，新湖系逐渐走入困局。
2024 年，新湖系失去新湖中宝控制权，公司更名为“ 衢州发展”。
同年，新湖系丢掉湘财股份 17.49% 股权，用于抵偿 32.94 亿元债务，持股比例降至 41.91%。
以股抵债当然是不得已而为之，毕竟这些年新湖系持续处于“ 满仓质押” 状态。
来源：新湖中宝股份质押公告
新湖中宝 （现衢州发展） 的公告显示，截至 2024 年 6 月 17 日，新湖集团及其一致行动人累计质押 24.21 亿股，占其持股比例的 99.79%。
湘财股份方面，截至 2025 年 3 月，控股股东新湖控股质押湘财股份 6.89 亿股，占其持股比例的 99.99%，占总股本的 24.13%。
雪上加霜的是，湘财股份股价表现长期低迷。2020 年，借壳上市那一年，湘财股份一度冲高 20.13 元 （前复权），此次停牌前收报 6.89 元/股 （前复权），股价下跌超过六成。
在此状况下，新湖集团如何避免质押爆仓？
或许，此次并购正是那根 “ 救命稻草”—— 只要股价能够涨起来，就能“ 你好、我好、大家都好”。
结 语：失去的十年难追回
此次湘财股份吸收合并大智慧，本质而言是中小券商在行业集中度提升背景下的被动突围，也是新湖系化解流动性危机的重要一步。
尽管双方业务协同逻辑成立，但大智慧的持续亏损与整合难度使其更像“ 共克时艰”，而非“ 强强联合”。
虽然“ 流量+牌照” 模式已经过了东方财富验证，但若后续无法实现流量转化与盈利模式创新，此次合并未必能达成“1+1>2” 的预期。
毕竟，时代已经变了—— 当年互联网券商勇立潮头，如今 AI 大潮势不可挡，东方财富的腾飞之路还能复制吗？
十年之后，走过的未必是渐渐熟悉的街口。
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#新湖系自救湘财大智慧十年后再续前缘
