在 AI 制药从 「分子发现」 走向 「临床验证」 的行业拐点上，剂泰科技上市后的首份中报，交出了一份检验商业化成色的样本。
这份样本展开的背景，是近日默沙东与 Moderna 联合宣布的临床突破：个体化 mRNA 癌症疫苗在黑色素瘤术后辅助治疗的 III 期临床中同时达到无复发生存期和无远处转移生存期两个主要终点，复发风险降低约 49%。消息公布后，Moderna 股价在盘前一度涨超 80%，随后数个交易日持续走高。沉寂了两年多的 AI 制药叙事，第一次有了来自临床终点的支撑。
一周之后，以 「全球 AI 药物递送第一股」 身份于 5 月 13 日登陆港交所的剂泰科技 （07666.HK），发布了上市后首份中期业绩。账面上看，这是一份高增长的成绩单：上半年营收 1.543 亿元，同比增长 13,399%，已超 2025 年全年营收约 47%；经调整净亏损收窄 56.4% 至 5,110 万元；资金储备 30.25 亿元，资产负债率降至 8.9%。
把这份中报拆开看，收入大幅增长的背后，是一个关键的收入结构事实：上半年收入的 89.35% 来自单一客户，而这笔收入对应的，正是 MTS-128 全球授权给 Boulevard Bio 的 2,000 万美元首付款。这种跨越式增长，目前主要由脉冲式入账贡献，持续经营现金流的积累尚待显现。
134 倍增速意味着什么
利润表上，收入从 2025 年上半年的 114.3 万元增至今年上半年的 1.543 亿元，同比增 13,399%，约为上年同期的 135 倍。增速之所以如此夸张，根源在于去年同期基数极低，而本期收入又恰好叠加了一笔大额授权。
按地域划分，美国市场贡献 1.379 亿元，占总收入 89.35%，中国市场贡献 1,643 万元，占比 10.65%；按客户划分，贡献超过总收入 10% 的大客户中，单一最大客户占比同样高达 89.35%。考虑到公司已确认的 MTS-128 授权首付款为 2,000 万美元 （约合人民币 1.4 亿元），与美国市场收入规模基本吻合，这笔收入指向同一来源。
也就是说，上半年收入的绝对主力，是 MTS-128 授权给 Boulevard Bio 的一次性首付款。Boulevard Bio 是 Deerfield 支持成立的美国生物科技公司，这笔交易总对价还包括最高 16 亿美元的里程碑付款和分级销售提成。交易本身验证了剂泰平台资产的对外价值，也创下中国制药企业临床前 TCE 项目单笔海外授权金额的纪录。
但从收入质量看，这种一次性授权费驱动的报表具有明显的脉冲特征。上半年销售成本仅 120 万元，毛利率高达 99.2%，主要成本是平台部署相关的第三方专业服务费。这是一个典型的 「卖授权、卖服务」 型收入结构，报表收入的起落取决于交易签约时点，而非稳定的经营现金流。单期收入数字，很难线性外推。
公司对外强调经调整净亏损收窄 56.4%，从 1.171 亿元降至 5,110 万元。但这一口径的改善，有相当一部分来自非经营性因素。
先看更保守的 IFRS 口径。期内归属股东净亏损为 1.532 亿元，较去年同期的 1.915 亿元收窄 20%。经营层面，经营亏损从 1.640 亿元收窄至 1.328 亿元，幅度为 19.0%。
再看经调整口径的加回项变化，这是理解收窄幅度的关键。经调整净亏损等于净亏损加回赎回负债利息、上市费用和股份支付。本期加回项合计约 1.021 亿元，去年同期约 7,440 万元，加回项净增约 2,771 万元。其中，股份支付从 3,893 万元增至 9,120 万元，增幅 134%，是加回项扩大的主因，也直接推高了研发开支；2025 年同期的赎回负债利息 2,793 万元，因上市转股而消失；上市费用从 754 万元增至 1,091 万元。
换句话说，经调整亏损收窄的 6,600 万元改善中，约 3,829 万元来自净亏损层面的真实收窄，其余约 2,771 万元来自加回项的净变化。剔除口径差异，经营面的真实改善幅度更接近经营亏损口径的 19%。
费用端同样在扩张。研发开支同比增长 48.1% 至 1.724 亿元，仍高于当期收入；行政开支增长 70.5% 至 9,614 万元；销售及营销开支从 457 万元增至 2,127 万元，增幅约 365%。员工总数从 129 人增至 150 人，研发人员占比 70%。这是一家仍在明显加大投入的公司，亏损收窄的方向真实，但尚未到拐点确认的时候。
2000 万美元首付款之后
抛开报表口径之争，剂泰科技上半年确实在商业化上迈出了实质步伐，集中在平台授权与对外合作。
一是 MTS-128 的全球独家授权。公司已收到 2,000 万美元首付款，并有资格获得最高 16 亿美元的里程碑付款及分级销售提成，这是上半年收入的主要来源。
二是平台级合作多点铺开。AiTEM 人工智能制剂创新平台与恒瑞医药达成本地化部署合作，聚焦难溶性药物制剂开发场景；依托 NanoForge 的 OpenCGT 合作潜在交易总额已超过 60 亿元，覆盖细胞治疗、基因治疗、纤维化细胞编程等多个方向；与 BioThunder AG 的合作从早期研究推进至授权开发阶段，收到 1,500 万元独家授权费。
三是管线进入关键节点。MTS-004 已完成 Pre-NDA 沟通，进入验证生产和 NDA 申报准备阶段，是公司目前唯一进入注册阶段的产品。据董事长兼首席执行官赖才达博士在业绩会上介绍，MTS-004 的注册与商业化由引安医药主导，剂泰负责生产相关工作，NDA 获批时间 「以注册工作的实际推进和监管部门的审批进程为主」。
需要指出的是，除 MTS-004 外，其余管线多数仍处于临床前或研究者发起的早期临床阶段：MTS-201 刚完成一期 B 部分，MTS-109 和 MTS-105 处于 IIT 阶段，备受关注的 mRNA 肿瘤疫苗 MTS-107 仍停留在临床前候选阶段。
在 Moderna 和默沙东的 III 期突破点燃 mRNA 肿瘤疫苗赛道预期的背景下，MTS-107 的进度尤为关键。赖才达在业绩会上表示，公司在 HPV 肿瘤疫苗上的临床前数据 「远远超过行业」，并希望 「临床上能够看到类似突破性的产品」。但临床前数据的领先与 III 期临床的阳性结果之间，隔着数年时间和巨大的概率落差。行业的突破口打开之后，剂泰能否兑现，取决于后续临床数据的质量。
2027 年净利转正？赖才达回应
业绩会上，针对 「多家券商预计公司 2027 年经调整净利润转正」 的提问，赖才达给出的路径是：持续提升平台对外合作授权的收入，让收入的增量快于研发的增量，同时加大研发投入以积累更高价值的资产。
这一逻辑本身自洽，前提是平台授权能够持续产生规模化收入。问题在于，2026 年上半年的大额收入来自单笔授权首付款，属于脉冲式确认。2027 年能否转正，取决于接下来的签约节奏，包括与 Deerfield 生态的后续合作、AiTEM 等平台在多药企间的复制速度，以及 OpenCGT 这类合作从潜在交易额转化为实际收入的能力。赖才达表示，Boulevard Bio「只是第一步」，并期待更多合作机会，但他同时强调，具体的商业模式 「以我们正式官宣为主」。
资金端则是公司最确定的安全垫。截至 2026 年 6 月底，现金及现金等价物、定期存款和金融资产合计 30.25 亿元，资产负债率从 2025 年底的 19.3% 降至 8.9%。按今年上半年的净亏损年化测算，现金储备可支撑约 10 年。赖才达明确表示，公司不会通过降低研发投入来改善经营杠杆，而是通过平台合作、商业化和对外授权提高资本回报。在 AI 制药一级市场融资整体收缩的环境下，充足的现金让剂泰拥有相对从容的窗口。
剂泰科技的叙事重心，正在从 「AI 递送平台」 转向 「商业化与临床验证」。首份中报证明了商业化开始落地，平台资产的对外价值得到了全球资本生态的初步背书，现金储备和低杠杆给了它试错的空间。
但这份中报也揭示出两个需要关注的结构特征：收入高度依赖单笔授权、单一客户占比近九成，经常性收入的贡献尚待显现；临床管线整体仍处早期，唯一进入注册阶段的产品由合作伙伴主导商业化。AI 制药的下半场，市场不再为 「AI 能否生成分子」 的故事买单，而是要看 「AI 设计的体系能否在人体中验证、能否带来可持续的收入」。剂泰科技拿到了入场券，真正的检验从下一份财报开始。（本文首发钛媒体 APP，作者 | AGI-Signal，编辑 |秦聪慧）
