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8 月 3 日，药明康德 （603259.SH/02359.HK） 交出一份远超市场预期的成绩单。
上半年公司实现营收 288.97 亿元，同比增长 38.94%，营收体量首次超越同期全球 CMO 龙头 Lonza；归母净利润 110.8 亿元，同比增长 29.43%，创下上市以来上半年净利润破百亿的历史新高，扣非归母净利润同比大幅上涨 89.39%，达到 105.72 亿元。
基于上半年经营兑现，公司同步上调全年收入指引，由 513-530 亿元调升至 585-605 亿元，对应增速从 18%-22% 提升至 35%-39%，全年持续经营收入增速指引同步从 18%-22% 提升至 35%-39%。财报披露次日，A 股股价直线封板，总市值重回 4200 亿元关口，港股单日大涨 11.17%，摩根大通、里昂等多家外资机构同步上调目标价。
这份财报不仅是一家龙头的业绩答卷，更是整个 CXO 行业景气周期切换的信号弹。不过，高光之下仍有待解命题——受益于全球创新药外包订单向头部集中的同时，地缘政治风险，尤其是 1260H 清单事件的实际影响，尚未在半年报中充分体现，海外客户结构的长期不确定性问题仍无法回避。
从 「做加法」 到 「做乘法」 的飞轮兑现
药明康德的增长逻辑正在发生本质切换，一个佐证是收入与在手订单的增速剪刀差。
2026 年上半年，公司整体营业收入同比增长 38.94%，剔除终止经营业务后的持续经营收入增速达 48%，而期末持续经营在手订单规模 664.3 亿元，同比增长 25.2%。
收入增速显著跑赢新签订单增速，说明增长引擎不仅来自新签订单，更有存量管线向临床后期及商业化阶段推进带来的单项目价值提升。
管理层敢于大幅上调全年业绩指引，底层逻辑便建立在这套闭环增长链条之上。前端药物发现管线持续导流，中后期高附加值项目集中落地释放收入，叠加产能利用率持续爬坡，三重因素共振拉陡整体收入曲线。
化学业务是这套增长飞轮的核心传动轴。上半年化学板块实现收入 249.86 亿元，占公司总营收比重 86.46%，毛利率由上年同期 49.1% 提升至 56.55%，盈利弹性充分释放。
拆分业务结构来看，小分子药物发现 （R） 板块引流，过去 12 个月累计完成超 44 万个新化合物合成交付，2026 上半年完成 155 个 R 到 D 管线转化，为后端生产业务持续输送储备项目。
小分子工艺研发与生产 （D&M） 是最强增长引擎，上半年收入 149.9 亿元，同比大涨 72.7%。截至 6 月末，公司小分子 D&M 管线累计 3731 个分子，其中商业化项目 95 个、临床 III 期项目 94 个，两类高价值项目半年内净增 15 个。
前端发现、中期工艺、后期商业化的完整传导链路，带动板块毛利率提升 7.5 个百分点，实现规模与利润率同步上行。
TIDES（多肽+寡核苷酸） 夯实第二增长曲线位置。上半年板块总收入 72.6 亿元，同比增长 44.3%；拆分季度表现，一季度收入 23.8 亿元，二季度收入 48.8 亿元，单季收入环比近乎翻倍。基于下游多肽减肥药等管线持续扩容，公司将全年 TIDES 收入增速指引由原 40% 上调至 45%，多肽、寡核苷酸赛道逐步成长为支撑大盘的重要一极。
测试业务保持稳健增长底色，上半年实现营收 24.8 亿元，同比增长 31.5%。其中药物安全性评价业务同比提升 42.8%，继续保持亚太行业领先地位；核酸、偶联药物、多特异性抗体、多肽等新分子类型检测业务表现亮眼，相关收入占测试板块比重提升至 35% 以上，业务结构持续优化。
市场机构同步修正长期盈利预期。
此前行业普遍测算，公司 2028 年归母净利润有望突破 240 亿元，而仅 2026 上半年扣非净利润便达到 105.72 亿元，全年冲击该目标已具备可能性。
中泰证券测算，2026-2028 年公司营收分别有望达到 595.74、782.46、1028.29 亿元，对应归母净利润 223.49、267.23、330.52 亿元，三年复合增长中枢清晰。
野村证券基于中报大幅上调盈利预测，将 2026 年营收、盈利预期分别上调 11.3%、15.2%，测算当前股价对应 2026 年预测市盈率仅 15.8 倍，低于历史均值；机构预测 2026-2028 年营收、经调整净利润复合增速分别约 17%、16%，增长确定性充足。
CXO 新周期的胜负手转向增长质量
跳出单公司财报，这份中报也释放了 CXO 行业景气周期切换的信号。
前几年市场对 CXO 板块定价锚定一级市场创新药融资热度，行业景气度与 IND（新药临床试验申请） 数量、早期小订单高度绑定，市场长期担忧海外药企融资遇冷会压制外包需求。
从药明康德当前的增长结构看，驱动力量已经切换至后期项目推进、商业化产能承接以及新分子类型放量，产业周期取代融资周期成为板块定价主线。
A 股医药板块业绩底与政策底同步显现，截至 8 月 3 日共有 104 家医药企业披露半年业绩预告，58 家预增，其中 28 家净利润同比翻倍，基本面修复为赛道提供估值支撑。
GLP-1 产业链爆发是本轮新分子红利的一个典型标志。据 Evaluate Pharma 估计，2024-2030 年全球多肽、寡核苷酸市场 CAGR 分别达 15.8%、27.5%，对应 CDMO 外包需求同步扩容。
东方证券研报显示，口服 GLP-1 多肽生物利用率低，如口服司美格鲁肽生物利用度仅 1%，若由每周 2.4mg 注射剂型切换为每日 25mg 口服制剂，单患者原料药消耗提升超 70 倍，直接带来 CDMO 订单量级跃升。
同时 GLP-1 适应症持续拓宽至脂肪肝、心血管、肾病等领域，长期市场空间持续打开。
赛道红利吸引国内头部 CDMO 集体加码多肽、寡核苷酸产能。
药明康德依托一体化化学平台形成先发优势，截至 2025 年末小分子反应釜总容积超 400 万升，多肽固相合成釜超 10 万升，寡核苷酸合成规模突破 8 摩尔。
凯莱英截至 2025 年多肽固相产能 4.5 万升，规划 2026 年末扩至 6.9 万升，寡核苷酸产能 2026 年 6 月可达 180mol。
康龙化成 2026 年一季度与礼来达成 Orforglipron 生产合作，上半年小分子 CDMO 新签订单同比增速超 50%。
反过来看，赛道同质化扩产风险同步显现，头部企业集中布局之下，未来两三年产能集中释放后，行业又或重演小分子 CDMO 早期价格战。
另一个行业级变化是一体化 CRDMO 平台壁垒的持续抬升。过往市场担忧垂直整合拖累服务效率，如今海外大型药企更倾向全链条打包委托，一站式研发生产服务商更易锁定大额长单，行业马太效应持续强化，细分单一环节小厂商竞争压力会持续加大。
站上新台阶还需看两个长期变量
回到药明康德自身，短期业绩高增已形成共识。接下来决定估值高度的，将是两个更长期的命题。
其一，美国市场的地缘风险能否通过法律途径与产能本地化逐步缓释。1260H 地缘事件的影响，尚未在中报中充分显现。
美国当地时间 6 月 8 日，美国国防部更新 1260H 清单，将药明康德认定为中国军工企业 （CMC）。公司于 6 月 11 日在美国哥伦比亚特区联邦地区法院提起诉讼，申请宣告该认定无效并移出清单，并于 6 月 29 日提交初步禁令动议。
法院于 7 月 22 日召开听证会，截至 8 月 3 日报告定稿时仍未出具裁决。公司半年报坦言，该认定已对品牌声誉和海外业务合作造成负面影响，但公司相信，随着诉讼程序的推进，经客观、公正的司法审查后，事实终将胜出。
其二，本轮大规模扩产完成后，新增产能能否被持续的商业化订单消化。
公司已上调 2026 全年资本开支区间至 75-85 亿元，同步推进常州全新生产基地建设。大规模新增产能将在未来 1-2 年逐步进入爬坡周期，折旧、人工等固定成本抬升或阶段性压制毛利率。
与此同时，公司上调全年经调整自由现金流指引至 135-145 亿元，现金流兑现能力具备一定支撑。长期来看，TIDES、细胞基因治疗等业务能否真正成长为第二、第三增长曲线，降低对化学业务尤其是少数重磅分子的依赖，将是衡量增长韧性的一大标尺。
总而言之，这份中报验证了药明康德一体化 CRDMO 模式的产业兑现能力，龙头基本面景气度毋庸置疑。当业绩高增长成为共识，接下来市场要定价的，就是增长的可持续性、地缘风险的缓释进度，以及多元化业务落地的长期价值。（文丨公司观察，作者丨曹倩，编辑丨曹晟源）
